Bakit Mali ang Stock-to-Flow Bitcoin Valuation Model

Si Nico Cordeiro ay ang punong opisyal ng pamumuhunan at tagapamahala ng pondo sa Strix Leviathan. Pinangangasiwaan niya ang quantitative research, pagbuo ng diskarte, pamamahala sa peligro at paglalaan ng portfolio. Mahahanap ang mas mahabang bersyon ng post na ito dito.

Ang modelo ng stock-to-flow (SF), na pinasikat ng isang pseudonymous Dutch institutional investor na nagpapatakbo sa ilalim ng Twitter account "PlanoB,” ay malawak na pinuri at ang nangungunang modelo ng pagpapahalaga para sa Bitcoin mga tagapagtaguyod. Nakamit ng SF ang viral na katanyagan at nagbigay inspirasyon sa mga pangarap na rags-to-riches para sa mga nagsusugal ng lahat ng ito sa hinaharap ng Bitcoin. Gayunpaman, naniniwala kami na ang katumpakan ng modelo ay malamang na magiging kasing matagumpay sa pagtataya ng hinaharap na presyo ng bitcoin gaya ng mga astrological na modelo ng nakaraan sa paghula ng mga resulta sa pananalapi.

Propesor ng Stanford Paul Pleifderer likha ng terminong "chameleons" upang ilarawan ang mga modelo na binuo sa mga kahina-hinalang pagpapalagay at binibigyan ng higit na paniniwala kaysa sa nararapat sa kanila. Ang isang paunang pagsusuri ng anumang modelo ay dapat magsimula sa isang kritikal na pagtingin sa mga teoretikal na pagpapalagay ng modelo, sabi niya. Bilang halimbawa, si Pleifderer nagbibigay ang sumusunod na senaryo:

Isipin ang isang modelo ng pagpepresyo ng asset batay sa pag-aakalang walang katiyakan tungkol sa mga pagbabalik ng anumang asset. … Walang seryosong tao ang magmumungkahi na ang mga hula ng modelo ay dapat sumailalim sa mahigpit na empirikal na pagsubok bago ito tanggihan. Ang modelo ay maaaring tanggihan lamang sa batayan na ang isang kritikal na palagay ay sinasalungat ng kung ano ang alam na nating totoo.

Ang mga chameleon ay partikular na mahirap makita at pagtalunan dahil mukhang makabuluhan ang mga ito. Sa ilalim lamang ng karagdagang pagsisiyasat na napagtanto mo na ang mga ito ay binuo sa mga pagpapalagay na hindi namamapa sa kung ano ang alam natin tungkol sa totoong mundo.

Ipinapakilala ang stock-to-flow

papel ng PlanB "Pagmomodelo ng Halaga ng Bitcoin na may Kakapusan” ay nagsasaad na ang ilang mahahalagang metal ay nagpapanatili ng papel sa pananalapi sa buong kasaysayan dahil sa kanilang hindi matatawarang gastos at mababang rate ng supply. Halimbawa, ang ginto ay mahalaga kapwa dahil ang bagong supply (minang ginto) ay hindi gaanong mahalaga sa kasalukuyang supply at dahil imposibleng kopyahin ang napakaraming tindahan ng ginto sa buong mundo. Ang PlanB pagkatapos ay nangangatwiran na ang parehong lohika na ito ay nalalapat sa Bitcoin, na kung saan ang parehong bagong lohika ay nalalapat sa bitcoin, na kung saan ang parehong bagong lohika ay nalalapat sa bitcoin, na nagtatapos sa isang supply ng 21 milyong Bitcoin.

Ang mababang rate ng supply, na tinukoy ng PlanB bilang "kakapusan," ay maaaring matukoy gamit ang isang sukatan na tinatawag na Stock-to-Flow (SF), na siyang ratio sa pagitan ng kasalukuyang supply at bagong supply.

Ang premise na ito ay isinalin sa hypothesis, "...na ang kakulangan, gaya ng sinusukat ng SF, ay direktang nagtutulak ng halaga." PlanB pagkatapos ay i-plot ang SF ng bitcoin laban sa USD market capitalization pati na rin ang dalawang arbitraryong napiling SF data point para sa ginto at pilak.

Ang PlanB ay nagpapatakbo ng linear regression gamit ang natural na logarithm ng SF metric ng bitcoin bilang independent variable at ang USD market capitalization bilang dependent variable. Ang papel ay nagtatapos sa konklusyon na mayroong istatistikal na makabuluhang ugnayan sa pagitan ng USD market capitalization at mga halaga ng SF, bilang ebidensya ng linear regression na nagreresulta sa isang R2 (isang istatistikal na sukatan kung gaano kalapit ang data sa isang regression line) na ~0.95. Ang dalawang random na piniling data point para sa ginto at pilak ay naaayon sa trajectory ng bitcoin at ipinakita bilang karagdagang ebidensya ng hypothesis.

Iminumungkahi ng PlanB na maaaring hulaan ng mga mamumuhunan ang hinaharap na USD market capitalization ng Bitcoin gamit ang formula sa itaas. Nakatulong ito sa pagbibigay ng tiwala sa mga $100,000 na projection ng Bitcoin .

Ang daming problema

Mayroong ilang mga kakulangan sa loob ng papel, kapwa sa teoretikal na proposisyon nito at sa empirikal na pundasyon nito.

Mula sa teoretikal na pananaw, ang modelo ay nakabatay sa medyo malakas na pahayag na ang USD market capitalization ng isang monetary good (hal. ginto at pilak) ay direktang hinango mula sa kanilang rate ng bagong supply. Walang katibayan o pananaliksik na ibinigay upang suportahan ang ideyang ito, maliban sa mga isahan na punto ng data na pinili upang i-tsart ang market capitalization ng ginto at pilak laban sa trajectory ng bitcoin.

Ito ay nagiging medyo halata kapag pinalawak ng ONE ang modelo sa NEAR hinaharap. Pagsapit ng 2045, tinatantya ng modelo na ang bawat Bitcoin ay nagkakahalaga ng $235,000,000,000.

Ang pangalawa ay ang walang muwang na aplikasyon ng isang linear regression na nagreresulta sa isang mataas na posibilidad ng isang mananaliksik na makahanap ng mga huwad na resulta. Ang "Magandang" mga resulta sa istatistika, tulad ng isang mataas na R-square, ay hindi bumubuo ng isang makabuluhang paghahanap. Karaniwan para sa mga mananaliksik na maliitin kung gaano kadalas ang mga naturang pamamaraan ay humahantong sa mga maling resulta. At lalo na sa sitwasyong ito, kung saan mayroong malaking antas ng kalayaan para sa random na data upang magkasya sa isang partikular na kinalabasan.

Ginto at ang dolyar

Mula sa isang teoretikal na pananaw, ang tinutukoy ng PlanB bilang "kakapusan" ay hindi kakapusan ayon sa kahulugan. Gumagamit ang PlanB ng "kakapusan" upang ilarawan ang rate ng paglago ng supply o bagong produksyon ng asset ayon sa sukatan ng SF. Ipinapalagay nito na ang pagtaas ng bagong supply ay nagpapababa ng presyo sa pamamagitan ng pagtaas ng presyon ng pagbebenta mula sa mga producer at vice versa.

Ito ay tila makatwiran sa unang tingin hanggang sa ONE -alang na ang isang mataas na SF ay kumakatawan sa isang dinamiko kung saan ang bagong supply ay hindi gaanong mahalaga sa kasalukuyang supply. PlanB quotes "Pamantayang Bitcoin ” ang may-akda na si Saifedean Ammous ay nagsasabi ng maraming: "Para sa ginto, ang pagtaas ng presyo na nagdudulot ng pagdodoble ng taunang produksyon ay magiging hindi gaanong mahalaga, ang pagtaas ng mga stockpile ng 3% sa halip na 1.5%."

Marahil ay hindi nakakagulat kung gayon, ang SF ay walang direktang kaugnayan sa halaga ng ginto sa nakalipas na 115 taon, tulad ng makikita sa scatter plot sa ibaba. Ang market capitalization ng ginto ay nagtataglay ng mga valuation sa pagitan ng ~$60 bilyon hanggang ~$9 trilyon, lahat sa parehong halaga ng SF na 60. Ang hanay na $8 trilyon ay hindi masyadong nagpapahiwatig ng kapangyarihan sa pagpapaliwanag at nagbibigay ng sarili sa malinaw na konklusyon na ang ibang mga salik ay nagtutulak sa USD valuation ng ginto.

Alalahanin na ang halaga ng ginto/USD ay ang ratio ng kapangyarihan sa pagbili sa pagitan ng ginto at ng USD. Kapag bumaba ang purchasing power ng dollar, tataas ang value ng gold/USD at vice versa. Sa relatibong katatagan sa kapangyarihang bumili ng ginto, nalaman namin na humigit-kumulang 88% ng pagkakaiba-iba ng halaga ng ginto sa nakalipas na 115 taon ay maaaring ipaliwanag sa pamamagitan ng malaking pagbaba sa kapangyarihan sa pagbili ng USD, na may $1 noong 1915 na nagkakahalaga na lamang ng $0.04. Karamihan sa mga kalahok sa merkado ay naiintindihan ang dinamikong ito nang intuitive, pagbili at pagbebenta ng ginto batay sa USD inflationary expectations.

Bagama't ang isang mas mataas na halaga ng SF ay maaaring isang kinakailangang tampok para sa isang kalakal na magsilbing "hard money," ang sukatan mismo ay walang sinasabi tungkol sa kung paano pinahahalagahan ng mga kalahok sa merkado ang nasabing kalakal. Maraming cryptocurrencies na gumagamit ng code ng Bitcoin ay may eksaktong kaparehong iskedyul ng supply gaya ng Bitcoin at nauunawaan ng lahat na ang kanilang mga halaga ng SF ay walang kinalaman sa kanilang hinaharap (o kasalukuyang) pagpapahalaga.

Naiwan tayo sa isang hypothesis na nalalapat sa walang pang-ekonomiyang asset maliban sa Bitcoin at ang tanging ebidensya ay isang linear regression na may kaduda-dudang aplikasyon at malinaw na bias sa pagpili.

$235 bilyon Bitcoin hanggang sa infinity

Ang isang buong pangkalahatang-ideya ng linear regression at ang mathematical na batayan nito ay lampas sa saklaw ng pagsusuring ito. Gayunpaman, mayroong ilang mga error sa pagpapatupad na mahusay na naitatag sa komunidad ng pananaliksik na nagpapakita kung bakit malamang na peke ang modelo ng SF. Ang obscure math ay nagbigay-daan sa mga tagapagtaguyod ng SF na i-dismiss ang lahat ng kritisismo upang mas madaling maunawaan kung bakit hindi nauugnay ang modelo ng SF para sa mga hula sa presyo sa hinaharap.

Ang modelong ibinigay sa SF paper ay ang parehong slope-intercept equation na natutunan ng lahat sa ika-7 baitang: y = mx + b. Ang ordinary-least-squares (OLS) regression ay hindi isang predictive na modelo kundi isang pagtatantya ng m at b mga halaga na nagpapaliit sa pagkakaiba sa pagitan ng aktwal y mga halaga at ang tinantyang y mga halaga na ibinigay ng equation mx+b. Sa madaling salita, ang bawat pagbabago sa x katumbas ng kaukulang pagbabago sa y.

Tandaan na tinatantya ng OLS kung magkano y (Market Cap) mga pagbabago para sa isang naibigay na pagbabago sa x (SF). Sa isang buwan-buwan na batayan kung saan hinango ang modelo, ang pagbabago sa x ay epektibong 0. Bilang resulta, ang modelo ng OLS ay walang ginagawa kundi ang pagtantya sa makasaysayang rate ng paglago ng Bitcoin. Ito ay nagiging medyo halata kapag pinalawak ng ONE ang modelo sa NEAR hinaharap. Pagsapit ng 2045, tinatantya ng modelo na ang bawat Bitcoin ay nagkakahalaga ng $235,000,000,000 bago tuluyang mag-converge sa infinity habang papalapit ang FLOW ng bitcoin sa 0.

Ang paggamit ng tinantyang slope-intercept na formula ay ginagawang posible ang pinakamurang hula, dahil ang Bitcoin ay lumago ng X sa nakaraan, ito ay lalago ng X sa hinaharap. ONE tandaan na ang mga nakaraang resulta ay hindi kumakatawan sa mga pagbabalik sa hinaharap.

Bahagi ng marketing

Sumulat si Darrell Huff sa "Paano Magsinungaling gamit ang Mga Istatistika": "Maraming istatistika ang hindi totoo sa mukha nito. Nauubos lamang ito dahil ang mahika ng mga numero ay nagdudulot ng pagsususpinde ng sentido komun.” Sa pagmumuni-muni, kakaunti ang sineseryoso ang ideya na ang USD na presyo ng ginto ay isang function ng sarili nitong supply rate at samakatuwid ay gayon din ang bitcoin, gayunpaman, ang dapat na mathematical precision na ipinakita sa papel ay nagresulta sa modelo ng SF na patuloy na na-promote sa parehong retail at propesyonal na mga channel sa pamumuhunan.

Ang mga mamumuhunan ay dapat na lubos na nag-aalinlangan sa modelong ito kahit na naniniwala sila na ang Bitcoin ay digital gold. Ang SF paper ay hindi wastong empirical analysis, ngunit mas katulad ng isang marketing piece kung saan sinusubukan ng may-akda na kumbinsihin ang mga mambabasa na ang Bitcoin ay magiging mas sulit bukas. Ito ay maaaring maging totoo o hindi, ngunit ito ay may kaunting kinalaman sa iskedyul ng supply ng bitcoin.