Надвигающаяся волна регулирования ICO (да, она надвигается)

Алекс Суннарборг — основатель Tetras Capital. Ранее он был аналитиком-исследователем в CoinDesk и основателем приложения для Криптo Lawnmower.

Как вы, возможно, знаете, анализ классификации ценных бумаг в США сегодня в основном вращается вокруг Закона о ценных бумагах 1933 года и дела Верховного суда SEC против W.J. Howey Co. 1946 года.

Закон о ценных бумагах 1933 года был принят, чтобы потребовать от эмитентов раскрытия определенной информации потенциальным инвесторам до любого публичного предложения ценных бумаг. Этот закон был принят для уменьшения искажения информации эмитентами и для защиты инвесторов, но применяется только к продаже «ценных бумаг».

В 1946 году дело SEC против W.J. Howey Co. расширило определение ценных бумаг, включив в него любой «инвестиционный контракт», определяемый как: (1) вложение денег (2) в общее предприятие (3) с ожиданием получения прибыли (4) исключительно за счет усилий других лиц.

Этот критерий стал известен как «тест Хауи» и теперь используется для оценки широкого спектра инвестиционных схем. Собственные продажи ценных бумаг Хауи включали продажу недвижимости и контрактов на обслуживание цитрусовых рощ, которыми он владел во Флориде.

Объединяя эти два нормативных акта, требования к регистрации, определенные Законом о ценных бумагах 1933 года, должны быть выполнены до продажи любого инвестиционного контракта, как определено в Тесте Хауи 1946 года.

Спустя 71 год после цитрусовых рощ Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) использовала тест Хоуи, чтобы определить, что токены, проданные в ходе ICO The DAO, являются ценными бумагами.

• Участники The DAO инвестировали деньги: ETH (определяется как «виртуальная валюта», как и BTC)
• в общее предприятие: DAO
• с ожиданием прибыли: DAO (токены, купленные в ICO)
• являющийся результатом усилий руководства: Slock.it, основателей проекта и кураторов The DAO.

Таким образом:

• Токены DAO были ценными бумагами.
• ICO DAO представляло собой незарегистрированное предложение ценных бумаг.

Вместо того чтобы возбудить дело против руководства, SEC не стала выдвигать обвинения.

Бум ICO

На момент отчета SEC DAO в июле 2017 года глобальный сбор средств на продажу токенов только что превысил $2 млрд. Вместо того чтобы охладить рынок, в течение следующих 12 месяцев ICO процветали, и эмитенты привлекли более $20 млрд (что в 10 раз больше, чем общая сумма за все время всего за ONE год).

Почти ни одно из этих ICO не было зарегистрировано в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года.

Двигаясь вперед к сегодняшнему дню, мало что изменилось. ICO не прекратились, и крупные раунды продолжают привлекаться как публично, так и в частном порядке.

Помимо неопределенного регуляторного риска, ICO — это почти очевидный выбор для предпринимателей, жаждущих капитала. ICO имеютдавно ужепревзошел VC как предпочтительный метод привлечения капитала. Зачем вам беспокоиться о питчинге критической VC-фирмы, когда вы можете собирать капитал напрямую от кого угодно в мире?

Но кто все еще инвестирует? Несмотря на то, что цены на многие альткоины упали на 90 процентов и более в этом году, и многие розничные продавцы чувствуют себя истощенными, многие венчурные Криптo все же были привлечены за последние 12 месяцев и, таким образом, почти вынуждены делать большие ставки в новых сделках на ранней стадии.

Итоговый пул риска ICO

Что сделано, то сделано на данный момент для большинства ICO. Активы, которые были созданы в результате ICO, и те, кто участвовал в процессе выпуска, не могут вернуть себе ICO. Продажи токенов теперь датируются более чем пятью годами ранее, а вовлеченные в них деньги уже рассеялись по всему миру.

Многие из крупнейших ICO и Криптo в настоящее время несут в себе значительный риск, поскольку следующие вопросы остаются без ответа:

• Является ли Криптo теперь ценной бумагой?
• Был ли Криптo ценной бумагой во время первоначальной или последующей продажи?
• Если нет, то применялось ли освобождение от уплаты налога или это была незарегистрированная продажа ценных бумаг?
• Имеет ли вообще значение законодательство США о ценных бумагах?

SEC выделила три ключевые стороны, которым грозят будущие меры:

• Эмитенты незарегистрированных размещений ценных бумаг.
• Инвесторы в незарегистрированных сделках.
• Биржи, облегчающие незарегистрированную торговлю ценными бумагами.

Действия регулирующих органов против любой из этих сторон, скорее всего, приведут к продаже и отрицательному давлению на цену базового актива. Действия против бирж также, скорее всего, совпадут с уменьшением ликвидности. Биржи не только могут нести ответственность за предшествующее содействие обмену ценными бумагами без необходимого лицензирования, но и в случае, если биржа в настоящее время листит актив для торговли и нуждается в делистинге актива, общая ликвидность рынка может резко упасть.

Множество Криптo торговля только на ONE или очень немногих биржах и, таким образом, делистинг биржи может задушить ликвидность и цену. В дополнение к плохому PR, уменьшение ликвидности, вероятно, затруднит покупку нового капитала в будущем из-за сокращения возможностей выхода на рынок. Кроме того, другие биржи без лицензий на торговлю ценными бумагами могут также немедленно Социальные сети примеру и делистинговать актив, чтобы снизить регуляторный риск и контроль, еще больше централизуя ликвидность.

ICO DAO наглядно иллюстрирует ситуацию, когда:

• Эмитент продал незарегистрированные ценные бумаги неаккредитованным инвесторам в США.
• Инвестировали как розничные инвесторы со всего мира, так и опытные институциональные инвесторы (многие из них также возглавляли разработку как The DAO, так и Ethereum).
• Несколько бирж (среди пользователей которых были неаккредитованные инвесторы в США) способствовали незарегистрированному обмену незарегистрированными ценными бумагами.

В своем заключении о том, что токены DAO являются ценными бумагами, SEC не предприняла никаких принудительных мер против эмитента ICO. Аналогичным образом, ни инвесторам, ни биржам не были предъявлены обвинения.

Многие относительно известные ICO находятся в похожей ситуации.

В июне 2018 года директор SEC Уильям Хинман заявил: «Оставляя в стороне сбор средств, сопровождавший создание эфира, исходя из моего понимания текущего состояния эфира, сети Ethereum и ее децентрализованной структуры, текущие предложения и продажи эфира не являются сделками с ценными бумагами (как в случае с Bitcoin)».

Это утверждение, я полагаю, иллюстрирует несколько вещей:

• Хинман не считает, что Bitcoin и эфир в настоящее время являются ценными бумагами из-за их «децентрализованной структуры». (Я бы с удовольствием увидел больше его анализа.)
• Хинман намеренно «отложил» ICO эфира и, вероятно, полагает, что эфир мог быть ценной бумагой во время первоначального предложения. (Вероятно, потому, что он считает, что эфир в то время был более централизованным.)

• Хинман, вероятно, считает, что эфир стал достаточно децентрализованным, чтобы в какой-то момент потерять свою классификацию ценных бумаг. Таким образом, он, вероятно, считает, что ICO эфира было предложением ценных бумаг, и, возможно, некоторые биржи в какой-то момент времени способствовали торговле ценными бумагами. (Я бы с удовольствием посмотрел его анализ того, когда эфир стал децентрализованным.)
• Сотрудники SEC могут делать относительно смелые заявления публично. Заявления сотрудников SEC не то же самое, что официальные отчеты SEC. Выступление Хинмана на публичной конференции Yahoo Финансы не то же самое, что отчет от всего состава SEC (но многие могли бы воспринять его именно так).

Однако если Хинман мыслит так же, как и его коллеги, то ICO Ethereum, скорее всего, можно будет рассматривать как незарегистрированное предложение ценных бумаг.

Если бы ICO Ethereum было незарегистрированным предложением ценных бумаг, список ICO ERC20 ижетоны построенный на его блокчейне, LOOKS как минное поле на вершине карточного домика. Большинство этих ICO, вероятно, не только являются незарегистрированными предложениями ценных бумаг, но и многие из них, вероятно, не прошли планку децентрализации, которую, по мнению Хинмана, прошел эфир.

Таким образом, эти активы не только имели незарегистрированные предложения ценных бумаг в прошлом, но они также являются ценными бумагами в настоящее время. Эти проекты токенов не только подвержены риску принудительного исполнения против эмитента, но и в наибольшей степени подвержены риску резкого падения ликвидности из-за действий в отношении бирж без лицензий на торговлю ценными бумагами и последующего делистинга.

Если мои выводы верны, гнев SEC еще не прошел. Скорее, я считаю, что SEC просто тратит время на организацию фактов и соответствующих действий в отношении сотен эмитентов ICO, инвесторов и бирж.

Волна нарастает, и я верю, что грядут действия.текущий список мер принудительного исполненияв 2018 году может оказаться ничтожным по сравнению с тем, как это будет выглядеть через несколько лет.

Очевидно, что многие эмитенты ICO, а также инвесторы и биржи, которые торговали токенами, предприняли некоторые сомнительные действия. Однако, чтобы быть справедливым по отношению к предпринимателям, регулирующие указания быликрайне минимальныйи попытка сориентироваться в отрасли обычно создает ощущение, будто вы ходите с повязкой на глазах.

В долгосрочной перспективе усиление регулирования должно привести к повышению качества рынка для предпринимателей и инвесторов, а также к улучшению репутации для конечного пользователя и отрасли в целом.

Однако в краткосрочной и среднесрочной перспективе нас ждет интересный виток регуляторных действий в отношении ICO.

Инвестирование и избежание регуляторного риска

Инвестирование в класс Криптo , очевидно, чрезвычайно рискованно. Диверсификация в пределах класса активов — это своего рода миф. Движение цен на ликвидные Криптo сильно коррелирует, и многие ранние Криптo разделяют подверженность (1) риску, связанному с регулированием ценных бумаг и (2) Ethereum как его базовому блокчейну.

Bitcoin лидирует среди Криптo по рыночной капитализации, ликвидности, возрасту и безопасности. Поэтому я считаю, что Bitcoin должен быть основным ориентиром для большинства долгосрочных Криптo , и любые альтернативные Криптo следует анализировать с точки зрения альтернативных издержек по сравнению с удержанием BTC. При моделировании различных сценариев ONE из самых слабых мест многих альтернативных Криптo является неопределенность относительно будущей ликвидности.

Если вы инвестируете в сделку на очень ранней стадии, еще до ICO (в раунде pre-ICO, SAFT или аналогичном), путь к ликвидности может включать в себя:

• Ждем, пока команда создаст начальное программное обеспечение.
• Ждем, пока команда примет решение о стратегии публичного размещения или распределения токенов.
• Ожидание того, когда команда распределит ваши токены после периода наделения правами или блокировки.
• Ожидание биржи или аналогичного источника ликвидности, который откроет рынок, на котором вы сможете продать.

В дополнение к этой пугающей череде препятствий, в любой момент этого пути или после него может сохраняться регуляторный риск. Токен можно считать ценной бумагой, если он был продан без надлежащей регистрации в прошлом, что, вероятно, серьезно навредило его ликвидности.

При инвестировании в любую сделку на ранней стадии вам необходимо (1) быть абсолютно уверенным в предполагаемых сроках достижения ликвидности вашей сделки на ранней стадии и/или (2) быть уверенным в том, что она может превзойти BTC на любом временном горизонте (поскольку BTC будет ликвиден на всех временных интервалах).

Портфель венчурного капитала может иметь много страйкаутов, которые ONE хоум-ран, такой как ETH, может компенсировать, но я верю, что многие (особенно институциональные) Криптo совершают ошибку чрезмерное распределение по неликвидным позициям.

В недавних временных масштабахROI ICO по сравнению с альтернативными ликвидными активами просто T имеет смысла, если вы не чрезвычайно удачливы или не прилежны и не активны в выборе и торговле ICO. Отсутствие ликвидности означает, что инвестиции на ранней стадии, которые идут плохо, не могут быть проданы, что приводит к сохранению неэффективных регуляторных рискованных и коррелированных позиций. По моему Мнение, преимущества возможности активно ребалансировать портфель Криптo невозможно переоценить (только 2017–2018 гг. должны быть доказательством преимуществ одной лишь ликвидности).

За исключением неликвидных сделок на ранней стадии, я обычно группирую риски регулирования ICO ликвидных активов в три группы:

• Наименее рискованный: актив не продавался (не было ICO и ETC. д.) – например, BTC, XMR, DCR
• Более рискованный: актив имел частное ICO или продажи (ограниченные только для учреждений, аккредитованных инвесторов и ETC. д.) – например, FIL, ZEC, XRP
• Самый рискованный: актив имел публичное ICO (полностью открытое для всех в мире) – например, ETH, EOS, SNT

Чтобы минимизировать риск будущего регулирования рынка ценных бумаг, необходимо минимизировать общую подверженность неликвидным сделкам на ранней стадии без четкой регистрации и ликвидных активов в группе 3.

SEC не забыла и не упустила из виду ни одну сделку, грядет волна мер регулирования ICO.

Волнаизображение через Shutterstock