L'ondata in arrivo della regolamentazione delle ICO (sì, sta arrivando)

Alex Sunnarborg è un fondatore di Tetras Capital. In precedenza, è stato analista di ricerca presso CoinDesk e fondatore dell'app di investimenti in Cripto Lawnmower.

Come forse saprete, oggi negli Stati Uniti l'analisi della classificazione dei titoli ruota principalmente attorno al Securities Act del 1933 e al caso della Corte Suprema SEC contro W.J. Howey Co. del 1946.

Il Securities Act del 1933 è stato istituito per richiedere agli emittenti di divulgare determinate informazioni ai potenziali investitori prima di qualsiasi offerta pubblica di titoli. Questa legge è stata promulgata per ridurre le false dichiarazioni da parte degli emittenti e per aiutare a proteggere gli investitori, ma si applica solo alla vendita di "titoli".

Nel 1946, la SEC contro W.J. Howey Co. ampliò la definizione di titoli includendo qualsiasi "contratto di investimento", definito come: (1) un investimento di denaro (2) in un'impresa comune (3) con l'aspettativa di profitto (4) derivante esclusivamente dagli sforzi di altri.

Questo criterio è diventato noto come "Howey Test" ed è stato ora utilizzato per valutare un'ampia gamma di schemi di investimento. Le vendite di titoli di Howey riguardavano la vendita di immobili e contratti di servizio per agrumeti di sua proprietà in Florida.

Combinando queste due normative, i requisiti di registrazione definiti dal Securities Act del 1933 devono essere soddisfatti prima della vendita di qualsiasi contratto di investimento, come definito dal test di Howey del 1946.

71 anni dopo gli agrumeti, la SEC ha utilizzato il test di Howey per determinare che i token venduti nell'ICO DAO erano titoli.

• I partecipanti al DAO hanno investito denaro: ETH (definito come una "valuta virtuale" come BTC)
• in un'impresa comune: la DAO
• con un'aspettativa di profitto: DAO (token acquistati nell'ICO)
• derivante dagli sforzi del management: Slock.it, i fondatori del progetto e i curatori di The DAO.

Così:

• I token DAO erano titoli.
• La DAO ICO era un'offerta di titoli non registrata.

Invece di procedere contro la dirigenza, la SEC non ha mosso accuse.

Il boom delle ICO

Al momento del rapporto DAO della SEC nel luglio 2017, la raccolta fondi globale per la vendita di token aveva appena superato i 2 miliardi di $. Invece di raffreddare il mercato, nei 12 mesi successivi le ICO hanno registrato un boom e gli emittenti hanno raccolto oltre 20 miliardi di $ (oltre 10 volte il totale di sempre in ONE solo anno).

Quasi nessuna di queste ICO è stata registrata ai sensi del Securities Act del 1933.

Arrivando a oggi, non è cambiato molto. Le ICO non si sono fermate e continuano a essere raccolti grandi round sia pubblicamente che privatamente.

A parte l'incerto rischio normativo, un'ICO è quasi una scelta ovvia per gli imprenditori affamati di capitale. Le ICO hannoda molto tempoha battuto il VC come metodo preferito per raccogliere capitali. Perché dovresti preoccuparti di presentare un'azienda di VC critica quando puoi raccogliere capitale direttamente da chiunque nel mondo?

Ma chi sta ancora investendo? Nonostante i prezzi di molte altcoin siano scesi del 90 percento o più quest'anno, e gran parte del commercio al dettaglio si senta esausta, molti fondi Cripto in stile venture sono stati comunque raccolti negli ultimi 12 mesi e quindi sono quasi costretti a fare grandi scommesse in nuovi accordi in fase iniziale.

Il pool risultante di rischio ICO

Ciò che è fatto è fatto a questo punto per la maggior parte delle ICO. Le attività create come risultato di una ICO e coloro che sono coinvolti nel processo di emissione non possono riprendersi quella ICO. Le vendite di token ora risalgono a più di cinque anni fa e il denaro coinvolto si è ormai dissipato in tutto il mondo.

Molte delle più grandi ICO e Cripto comportano attualmente un rischio sostanziale, poiché le seguenti domande restano senza risposta:

• Ora la Cripto è un titolo?
• La Cripto era un titolo durante la vendita iniziale o in quelle successive?
• In caso contrario, si applicava un'esenzione o si trattava di una vendita di titoli non registrata?
• La legislazione statunitense sui titoli azionari è davvero rilevante?

La SEC ha evidenziato tre parti chiave a rischio di azioni future:

• Emittenti di offerte di titoli non registrate.
• Investitori in operazioni non registrate.
• Borse che facilitano la negoziazione di titoli non registrati.

Un'azione regolamentare contro una qualsiasi di queste parti probabilmente si tradurrebbe in vendite e pressione negativa sul prezzo dell'attività sottostante. Un'azione contro gli exchange probabilmente coinciderebbe anche con una diminuzione della liquidità. Gli exchange non solo potrebbero essere ritenuti responsabili per aver precedentemente facilitato lo scambio di titoli senza la necessaria licenza, ma nel caso in cui l'exchange stesse attualmente quotando l'attività per la negoziazione e avesse bisogno di delistarla, la liquidità complessiva del mercato potrebbe calare drasticamente.

Molte Cripto fare trading solo su ONE o pochissimi exchange e quindi un delisting di borsa può soffocare liquidità e prezzo. Oltre a una cattiva pubblicità, la liquidità ridotta renderebbe probabilmente più difficile per il nuovo capitale acquistare in futuro a causa delle minori opzioni di on-ramp. Inoltre, altre borse senza licenze di negoziazione di titoli potrebbero anche Seguici immediatamente l'esempio e delisting l'asset per ridurre il rischio normativo e il controllo, centralizzando ulteriormente la liquidità.

La DAO ICO illustra una situazione chiara in cui:

• Un emittente ha venduto titoli non registrati a investitori non accreditati negli Stati Uniti.
• Hanno investito sia investitori al dettaglio globali che investitori istituzionali sofisticati (molti dei quali hanno anche guidato lo sviluppo di The DAO ed Ethereum).
• Diverse borse (tra cui figurano anche investitori non accreditati negli Stati Uniti) hanno facilitato lo scambio non registrato di titoli non registrati.

Nella loro conclusione che i token DAO erano titoli, la SEC non ha intrapreso alcuna azione coercitiva contro l'emittente dell'ICO. Allo stesso modo, nessun investitore o exchange è stato accusato.

Molte ICO di profilo relativamente alto si trovano in una situazione simile.

Nel giugno 2018, il direttore della SEC William Hinman ha dichiarato: "Tralasciando la raccolta fondi che ha accompagnato la creazione di Ether, in base alla mia comprensione dello stato attuale di Ether, della rete Ethereum e della sua struttura decentralizzata, le attuali offerte e vendite di Ether non sono transazioni su titoli (come nel caso di Bitcoin)".

Questa affermazione, credo, illustra alcune cose:

• Hinman non ritiene che Bitcoin ed ether siano attualmente titoli, a causa delle loro "strutture decentralizzate". (Mi piacerebbe leggere altre sue analisi.)
• Hinman ha deliberatamente "messo da parte" l'ICO di Ether e probabilmente ritiene che Ether potesse essere un titolo al momento dell'offerta iniziale. (Presumibilmente perché ritiene che Ether fosse più centralizzato a quel tempo.)

• Hinman probabilmente ritiene che ether sia diventato abbastanza decentralizzato da perdere la sua classificazione di titoli a un certo punto. Quindi, probabilmente ritiene che l'ICO di ether fosse un'offerta di titoli e forse alcuni exchange stavano facilitando la negoziazione di titoli a un certo punto. (Mi piacerebbe vedere la sua analisi su quando ether è diventato decentralizzato.)
• Lo staff della SEC può fare dichiarazioni relativamente audaci in pubblico. Le dichiarazioni dello staff della SEC non sono le stesse dei report ufficiali della SEC. Hinman che parla a una conferenza pubblica di Yahoo Finanza non è la stessa cosa di un report dell'intera SEC (ma molti potrebbero percepirlo come tale).

Tuttavia, se Hinman la pensa come i suoi colleghi, l'ICO di Ethereum potrebbe molto probabilmente essere vista come un'offerta di titoli non registrata.

Se l'ICO di Ethereum fosse stata un'offerta di titoli non registrata, l'elenco delle ICO ERC20 egettoni costruito sulla sua blockchain LOOKS qualcosa come un campo minato in cima a un castello di carte. Non solo la maggior parte di queste ICO sono probabilmente offerte di titoli non registrate, ma molte di esse probabilmente non hanno superato la soglia della decentralizzazione che Hinman ritiene abbia fatto.

Pertanto, queste attività non solo hanno avuto offerte di titoli non registrati in passato, ma sono anche titoli attuali. Questi progetti di token non sono solo a rischio di esecuzione nei confronti dell'emittente, ma anche più pesantemente a rischio di un forte calo della liquidità a causa di azioni nei confronti di exchange senza licenze di negoziazione di titoli e le successive delisting.

Se le mie conclusioni sono corrette, l'ira della SEC non è ancora passata. Piuttosto, credo che la SEC si stia semplicemente prendendo il suo tempo per organizzare i fatti e le azioni appropriate nei confronti di centinaia di emittenti ICO, investitori e exchange.

L'onda si sta formando e credo che l'azione stia arrivando.elenco attuale delle esecuzioninel 2018 potrebbe essere minuscolo rispetto a quello che sarà tra qualche anno.

È chiaro che molti emittenti ICO, così come gli investitori e gli exchange che hanno scambiato i token, hanno intrapreso alcune azioni discutibili. Tuttavia, per essere giusti con gli imprenditori, sono state fornite linee guida normativeestremamente minimoe cercare di muoversi nel settore in genere è come indossare una benda sugli occhi.

Nel lungo termine, una maggiore regolamentazione dovrebbe portare a un mercato di qualità più elevata per imprenditori e investitori e a una migliore reputazione per l'utente finale e per il settore nel suo complesso.

Nel breve e medio termine, tuttavia, dovremmo assistere a un'interessante serie di misure normative in merito alle ICO.

Investire ed evitare il rischio normativo

Investire nella classe di asset Cripto è ovviamente estremamente rischioso. La diversificazione all'interno della classe di asset è in qualche modo un mito. I movimenti dei prezzi degli asset Cripto liquidi sono altamente correlati e molti investimenti Cripto in fase iniziale condividono l'esposizione a (1) il rischio relativo alla regolamentazione dei titoli e (2) Ethereum come blockchain di base.

Bitcoin guida la classe di asset Cripto in termini di capitalizzazione di mercato, liquidità, età e sicurezza. Credo quindi che Bitcoin dovrebbe essere il benchmark primario della maggior parte degli investitori in Cripto long, e qualsiasi investimento in Cripto alternativo dovrebbe essere analizzato in termini di costo opportunità rispetto al possesso di BTC. Nel modellare vari scenari, ONE delle più grandi debolezze di molti asset Cripto alternativi è l'incertezza sulla liquidità futura.

Se investi in un'operazione in una fase molto iniziale, prima ancora dell'ICO (in un round pre-ICO, SAFT o simile), il percorso verso la liquidità potrebbe comportare:

• In attesa che il team realizzi il software iniziale.
• In attesa che il team decida se offrire o meno un'offerta pubblica o una strategia di distribuzione dei token.
• Attendere che il team ti distribuisca i token dopo un periodo di acquisizione o di blocco.
• Aspettare che una borsa o un canale di liquidità simile apra un mercato su cui poter vendere.

Oltre a questa scoraggiante serie di ostacoli, in qualsiasi momento durante questo viaggio o dopo, il rischio normativo può persistere. Il token può essere ritenuto un titolo quando è stato venduto senza le dovute registrazioni in passato, probabilmente danneggiandone gravemente la liquidità.

Quando si investe in un'operazione in fase iniziale, è necessario essere (1) molto fiduciosi nei tempi stimati per la liquidità dell'operazione in fase iniziale e/o (2) sicuri che possa superare BTC in qualsiasi orizzonte temporale (poiché BTC sarà liquido in tutti gli intervalli di tempo).

Un portafoglio VC può avere molti strikeout che ONE fuoricampo come ETH può compensare, ma credo che molti investitori in Cripto (soprattutto istituzionali) commettano l'errore di sovra-allocazione a posizioni illiquide.

Su scale temporali recenti ilROI delle ICO rispetto alle alternative liquide semplicemente T ha senso a meno che tu non sia estremamente fortunato o diligente e attivo con la tua selezione ICO e il trading. La mancanza di liquidità significa che gli investimenti in fase iniziale che stanno andando male non possono essere venduti, portando a mantenere posizioni sottoperformanti, rischiose e correlate. A mio Opinioni, i vantaggi della capacità di ribilanciare attivamente un portafoglio Cripto non possono essere sopravvalutati (il solo 2017-2018 dovrebbe essere la prova dei vantaggi della sola liquidità).

Escludendo le operazioni illiquide in fase iniziale, in genere raggruppo l'esposizione alla regolamentazione delle ICO di asset liquidi in tre categorie:

• Meno rischioso: l'asset non ha avuto vendite (nessuna ICO, ETC.) - ad esempio, BTC, XMR, DCR
• Più rischioso: l'asset ha avuto un ICO privato o vendite (limitate solo a istituzioni, investitori accreditati, ETC.) - ad esempio, FIL, ZEC, XRP
• Più rischioso: l'asset aveva una ICO pubblica (totalmente aperta a chiunque nel mondo) - ad esempio, ETH, EOS, SNT

Per ridurre al minimo il rischio per la futura regolamentazione dei titoli, ridurre al minimo l'esposizione complessiva alle operazioni illiquide in fase iniziale senza una chiara registrazione e asset liquidi nel bucket 3.

La SEC non ha dimenticato o trascurato alcun accordo: l'ondata di misure normative sulle ICO è in arrivo.

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