La vague de réglementation des ICO (oui, elle arrive)

Alex Sunnarborg est le fondateur de Tetras Capital. Auparavant, il était analyste de recherche chez CoinDesk et fondateur de l'application d'investissement en Crypto Lawnmower.

Comme vous le savez peut-être, l’analyse de la classification des valeurs mobilières aux États-Unis aujourd’hui s’articule principalement autour du Securities Act de 1933 et de l’affaire SEC contre W.J. Howey Co. de la Cour suprême de 1946.

La loi sur les valeurs mobilières de 1933 a été instaurée pour obliger les émetteurs à divulguer certaines informations aux investisseurs potentiels avant toute offre publique de titres. Cette loi a été promulguée pour réduire les fausses déclarations des émetteurs et contribuer à la protection des investisseurs, mais elle ne s'applique qu'à la vente de « titres ».

En 1946, l'affaire SEC c. W.J. Howey Co. a élargi la définition des valeurs mobilières en incluant tout « contrat d'investissement », défini comme : (1) un investissement d'argent (2) dans une entreprise commune (3) avec l'espoir d'un profit (4) provenant uniquement des efforts d'autrui.

Ce critère, connu sous le nom de « test Howey », est désormais utilisé pour évaluer une grande variété de plans d'investissement. Les ventes de titres de Howey impliquaient la vente de biens immobiliers et de contrats de service pour des plantations d'agrumes qu'il possédait en Floride.

En combinant ces deux réglementations, les exigences d’enregistrement définies par la Securities Act de 1933 doivent être satisfaites avant la vente de tout contrat d’investissement tel que défini par le Howey Test de 1946.

71 ans après les plantations d'agrumes, la SEC a utilisé le test Howey pour déterminer que les jetons vendus dans l'ICO de The DAO étaient des titres.

• Les participants à la DAO ont investi de l'argent : ETH (défini comme une « monnaie virtuelle » comme le BTC)
• dans une entreprise commune : la DAO
• avec une attente de profit : DAO (jetons achetés lors de l'ICO)
• découlant des efforts de la direction : Slock.it, les fondateurs du projet et les conservateurs de The DAO.

Ainsi:

• Les jetons DAO étaient des titres.
• L'ICO DAO était une offre de titres non enregistrée.

Au lieu de prendre des mesures contre la direction, la SEC n’a pas porté plainte.

Le boom des ICO

Au moment du rapport de la SEC sur la DAO en juillet 2017, la levée de fonds mondiale par vente de jetons venait de dépasser les 2 milliards de dollars. Au lieu de ralentir le marché, les ICO ont explosé au cours des 12 mois suivants, et les émetteurs ont levé plus de 20 milliards de dollars (plus de dix fois le total historique en un an seulement).

Presque aucune de ces ICO n’a été enregistrée conformément à la loi sur les valeurs mobilières de 1933.

Aujourd'hui, peu de choses ont changé. Les ICO n'ont pas cessé et des levées de fonds importantes continuent d'être réalisées, tant publiquement que privéement.

Outre le risque réglementaire incertain, une ICO est presque une évidence pour les entrepreneurs avides de capitaux. Les ICO ontdepuis longtempsLe capital-risque a supplanté le capital-risque comme méthode privilégiée de levée de fonds. Pourquoi se donner la peine de présenter une société de capital-risque essentielle alors que l'on peut lever des capitaux directement auprès de n'importe qui dans le monde ?

Mais qui investit encore ? Malgré la chute de 90 % ou plus du cours de nombreux altcoins cette année et l'épuisement d'une grande partie du marché de détail, de nombreux fonds de capital-risque Crypto ont été levés au cours des 12 derniers mois et sont donc toujours en activité. presque obligé de faire de gros paris dans de nouveaux accords en phase de démarrage.

Le pool de risques ICO qui en résulte

Ce qui est fait est déjà fait pour la plupart des ICO. Les actifs créés suite à une ICO et les personnes impliquées dans son émission ne peuvent plus revenir en arrière. Les ventes de jetons remontent à plus de cinq ans et l'argent en jeu s'est maintenant dispersé à travers le monde.

Bon nombre des plus grandes ICO et des plus grands actifs Crypto présentent actuellement un risque substantiel, car les questions suivantes restent sans réponse :

• L’actif Crypto est-il désormais un titre ?
• L'actif Crypto était-il un titre lors de la vente initiale ou de toute vente ultérieure ?
• Dans le cas contraire, une exemption s’appliquait-elle ou s’agissait-il d’une vente de titres non enregistrée ?
• La législation américaine sur les valeurs mobilières est-elle vraiment pertinente ?

La SEC a mis en évidence trois parties clés exposées à un risque de poursuites futures :

• Émetteurs d’offres de valeurs mobilières non enregistrées.
• Investisseurs dans des transactions non enregistrées.
• Bourses facilitant le commerce de titres non enregistrés.

Une action réglementaire contre l'une de ces parties entraînerait probablement des ventes et une pression négative sur le cours de l'actif sous-jacent. Une action contre les bourses coïnciderait également probablement avec une baisse de liquidité. Non seulement les bourses pourraient être tenues responsables d'avoir facilité l'échange de titres sans les autorisations nécessaires, mais si la bourse cotait déjà l'actif et devait le radier, la liquidité globale du marché pourrait chuter fortement.

De nombreux actifs Crypto négocier sur une seule ou très peu de bourses Le retrait de la cote d'une bourse peut donc étouffer la liquidité et les prix. Outre une mauvaise image de marque, la diminution de la liquidité compliquerait probablement l'acquisition de nouveaux capitaux à l'avenir, en raison de la réduction des possibilités d'accès. De plus, d'autres bourses sans licence de négociation de valeurs mobilières pourraient immédiatement Réseaux sociaux l'exemple et retirer l'actif de la cote afin de réduire le risque réglementaire et la surveillance, centralisant ainsi davantage la liquidité.

L'ICO DAO illustre une situation claire où :

• Un émetteur a vendu des titres non enregistrés à des investisseurs non accrédités aux États-Unis.
• Les investisseurs particuliers mondiaux et les investisseurs institutionnels sophistiqués ont investi (beaucoup d'entre eux ont également dirigé le développement de The DAO et Ethereum).
• Plusieurs bourses (dont les utilisateurs comprenaient des investisseurs non accrédités aux États-Unis) ont facilité l’échange non enregistré de titres non enregistrés.

Après avoir conclu que les jetons DAO étaient des valeurs mobilières, la SEC n'a pris aucune mesure coercitive à l'encontre de l'émetteur de l'ICO. De même, aucun investisseur ni aucune plateforme d'échange n'ont été inculpés.

De nombreuses ICO relativement prestigieuses se trouvent dans une situation similaire.

En juin 2018, le directeur de la SEC, William Hinman, a déclaré : « en mettant de côté la levée de fonds qui a accompagné la création d'Ether, sur la base de ma compréhension de l'état actuel d'Ether, du réseau Ethereum et de sa structure décentralisée, les offres et ventes actuelles d'Ether ne sont pas des transactions sur titres (comme avec Bitcoin) ».

Cette déclaration illustre, je crois, plusieurs choses :

• Hinman ne considère pas le Bitcoin et l'ether comme des valeurs mobilières actuelles en raison de leurs « structures décentralisées ». (J'aimerais beaucoup lire davantage de son analyse.)
• Hinman a délibérément mis de côté l'ICO d'Ether et pense probablement que l'Ether était peut-être une valeur mobilière au moment de l'offre initiale. (Vraisemblablement parce qu'il pensait qu'Ether était plus centralisé à l'époque.)

• Hinman pense probablement que l'Ether est devenu suffisamment décentralisé pour perdre son statut de valeur mobilière à un moment donné. Il pense donc probablement que l'ICO d'Ether était une offre de titres et que certaines plateformes d'échange ont peut-être facilité les échanges de titres à un moment donné. (J'aimerais beaucoup lire son analyse sur le moment où l'Ether est devenu décentralisé.)
• Le personnel de la SEC peut faire des déclarations relativement audacieuses en public. Les déclarations du personnel de la SEC ne sont pas assimilables à des rapports officiels de la SEC. L'intervention de Hinman lors d'une conférence publique Yahoo Finance n'est pas assimilable à un rapport de la SEC au complet (mais beaucoup pourraient le percevoir comme tel).

Si Hinman pense comme ses collègues, l'ICO d'Ethereum pourrait très probablement être considérée comme une offre de titres non enregistrée.

Si l'ICO d'Ethereum était une offre de titres non enregistrée, la liste des ICO ERC20 etjetons Construit sur sa blockchain, LOOKS à un champ de mines sur un château de cartes. Non seulement la majorité de ces ICO sont probablement des offres de titres non enregistrées, mais nombre d'entre elles n'ont probablement pas franchi le seuil de décentralisation auquel Hinman s'attend pour l'Ether.

Ainsi, ces actifs ont non seulement fait l'objet d'offres de titres non enregistrées par le passé, mais constituent également aujourd'hui des titres. Ces projets de jetons risquent non seulement d'être sanctionnés contre l'émetteur, mais aussi de subir une forte baisse de liquidité en raison des mesures prises à l'encontre des bourses dépourvues de licences de négociation de titres et des radiations qui en découlent.

Si mes conclusions sont exactes, la colère de la SEC n'est pas encore passée. Je pense plutôt qu'elle prend simplement son temps pour établir les faits et prendre les mesures appropriées à l'encontre de centaines d'émetteurs d'ICO, d'investisseurs et de plateformes d'échange.

La vague monte et je crois que l'action arrive.liste actuelle des mesures d'exécutionen 2018, ce sera peut-être minuscule par rapport à ce à quoi cela ressemblera dans quelques années.

Il est clair que de nombreux émetteurs d'ICO, ainsi que les investisseurs et les plateformes d'échange qui ont négocié les jetons, ont pris des mesures douteuses. Cependant, par souci d'équité envers les entrepreneurs, des directives réglementaires ont été mises en place.extrêmement minimeet essayer de naviguer dans l'industrie donne généralement l'impression de porter un bandeau sur les yeux.

À long terme, une réglementation plus stricte devrait conduire à un marché de meilleure qualité pour les entrepreneurs et les investisseurs, ainsi qu’à une meilleure réputation pour l’utilisateur final et pour l’industrie dans son ensemble.

À court et moyen terme, nous devrions toutefois assister à une période intéressante de mesures réglementaires autour des ICO.

Investir et éviter les risques réglementaires

Investir dans les Crypto actifs est évidemment extrêmement risqué. La diversification au sein de cette classe d'actifs est un mythe. Les fluctuations des prix des Crypto actifs liquides sont fortement corrélées, et de nombreux investissements Crypto en phase de démarrage partagent l'exposition (1) au risque lié à la réglementation des valeurs mobilières et (2) à Ethereum , sa blockchain de base.

Le Bitcoin domine la classe d'actifs Crypto en termes de capitalisation boursière, de liquidité, d'ancienneté et de sécurité. Je pense donc que le Bitcoin devrait être la principale référence pour la plupart des investisseurs en Crypto à long terme, et que tout investissement alternatif en Crypto devrait être analysé en termes de coût d'opportunité par rapport à la détention de BTC. Lors de la modélisation de différents scénarios, ONEune des principales faiblesses de nombreux actifs Crypto alternatifs est l'incertitude quant à leur liquidité future.

Si vous investissez dans une transaction à un stade très précoce, avant même l'ICO (dans un cycle pré-ICO, SAFT ou similaire), le chemin vers la liquidité peut impliquer :

• En attente que l'équipe construise le logiciel initial.
• En attente que l’équipe décide d’une offre publique ou d’une stratégie de distribution de jetons.
• En attendant que l'équipe vous distribue des jetons après une période d'acquisition ou de blocage.
• En attente d'une bourse ou d'une voie de liquidité similaire pour ouvrir un marché sur lequel vous pouvez vendre.

Outre ces obstacles redoutables, le risque réglementaire peut persister à tout moment, pendant ou après ce processus. Le jeton peut être considéré comme un titre lorsqu'il a été vendu sans enregistrement préalable, ce qui risque de nuire gravement à sa liquidité.

Lorsque vous investissez dans une transaction en phase de démarrage, vous devez être (1) très confiant quant au calendrier estimé de liquidité de votre transaction en phase de démarrage, et/ou (2) confiant qu'elle peut surpasser le BTC sur n'importe quel horizon temporel (car le BTC sera liquide sur toutes les périodes).

Un portefeuille de capital-risque peut avoir de nombreux strikeouts qu'un ONE de circuit comme ETH peut compenser, mais je crois que de nombreux investisseurs en Crypto (en particulier institutionnels) font l'erreur de surallocation à des positions illiquides.

Sur les échelles de temps récentes,Retour sur investissement des ICO par rapport aux alternatives aux actifs liquides Cela T aucun sens, sauf si vous êtes extrêmement chanceux ou assidu et actif dans la sélection et le trading de votre ICO. Le manque de liquidités empêche la vente des investissements de démarrage qui se portent mal, ce qui conduit à conserver des positions sous-performantes, risquées et corrélées au plan réglementaire. À mon Analyses, les avantages de la capacité à rééquilibrer activement un portefeuille de Crypto ne peuvent être surestimés (l'année 2017-2018 à elle seule devrait suffire à démontrer les avantages de la liquidité).

En dehors des transactions illiquides en phase de démarrage, je regroupe généralement l’exposition à la réglementation des ICO d’actifs liquides en trois catégories :

• Le moins risqué : l'actif n'a connu aucune vente (pas d'ICO, ETC) – par exemple, BTC, XMR, DCR
• Plus risqué : l'actif a fait l'objet d'une ICO privée ou de ventes (réservées aux institutions, aux investisseurs accrédités, ETC uniquement) – par exemple, FIL, ZEC, XRP
• Le plus risqué : l'actif a fait l'objet d'une ICO publique (totalement ouverte à tous dans le monde) – par exemple, ETH, EOS, SNT

Afin de minimiser les risques liés à la future réglementation des valeurs mobilières, il faut minimiser l’exposition globale aux transactions illiquides en phase initiale sans enregistrement clair et aux actifs liquides dans le compartiment 3.

La SEC n’a oublié ni négligé aucune transaction, la vague de mesures réglementaires sur les ICO arrive.

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