Projeto de Lei da Câmara Mostra o Desafio de Regulamentar Cripto Sem Dar Passe Livre à TradFi

Umprojeto de lei pelo presidente do Comitê de Serviços Financeiros da Câmara, Patrick McHenry (R-NC) e pelo presidente do Comitê de Agricultura, Glenn "GT" Thompson (R-PA), mostra o quão impossível é escrever uma legislação sobre Cripto que isente os tokens das leis de valores mobiliários e, ao mesmo tempo, mantenha os emissores de valores mobiliários tradicionais regulamentados.

Muitos na indústria de Cripto aplaudiram este rascunho de discussão, incluindo o ex-presidente da Comissão de Negociação de Mercadorias e Futuros (CFTC) e atual consultor de Cripto Christopher Giancarlo, que o chamou de “marcoprojeto de lei”, e o diretor jurídico da Coinbase, Paul Grewal, que disse que era “um forte passo à frente"para legislar sobre a jurisdição dos reguladores financeiros sobre Cripto.

No entanto, graças a um esforço apreciado para abordar uma potencial arbitragem regulatória, o projeto de lei apenas cria nova incerteza regulatória.

Todd Phillips é o diretor da Phillips Política Consulting.

O debate sobre Cripto é sobre se um dado token é um contrato de investimento e, portanto, um título, sob as leis de valores mobiliários. De fato, esta é a base para os processos da Securities and Exchange Commission (SEC) contra Coinbase e Binance.

O chamado Teste Howey, que se tornou uma forma padrão de determinar quais ativos são títulos após o caso da Suprema Corte de 1946SEC x Howey Co., prevê que um contrato de investimento é um título se for um investimento de dinheiro em uma empresa comum com a expectativa de lucro derivado dos esforços de outros.

Importante, porque o Teste Howey é a maneira pela qual os contratos de investimento são identificados como títulos, a SEC efetivamente não pode emitir regulamentações que determinem se um token é ou não um contrato de investimento. Os tribunais aplicariam o Teste Howey independentemente.

Howie, quem?

McHenry e Thompson tentam contornar o Teste Howey completamente. O projeto de lei deles criaria uma nova classe de ativos chamada “ativos digitais”. Os ativos digitais podem vir em muitas formas, mas duas particularmente importantes são “commodities digitais” e “ativos digitais restritos”. Em suma, a legislação prevê que os tokens Cripto serão emitidos como commodities digitais em primeira instância, ou como ativos digitais restritos que então “amadurecem” em commodities digitais após se tornarem suficientemente descentralizados.

Ativos digitais restritos ainda são títulos sob o Teste Howey, mas seriam isentos de partes significativas das leis de títulos. Se uma emissão de token atender a seis qualificações definidas sob o projeto de lei, um conjunto mais brando de requisitos de Aviso Importante seria aplicado. Uma vez que eles amadureçam em commodities digitais, eles seriam isentos inteiramente das leis de títulos.

É aqui que McHenry e Thompson vacilam. Uma dessas seis qualificações é que a venda do ativo digital não pode “envolver a oferta ou venda de títulos de capital, títulos de dívida ou títulos de dívida conversíveis ou trocáveis ​​em participações acionárias”. Em outras palavras, criptomoedas não podem representar uma participação acionária em um empreendimento ou ser usadas como títulos para levantar capital.

O propósito desta disposição parece ser evitar arbitragem regulatória. Ela impediria que aquelas entidades que normalmente emitiriam ações ou títulos evitassem os requisitos tradicionais das leis de valores mobiliários oferecendo tokens Cripto em vez disso.

Chutando a questão

Mas o projeto de lei não define esses termos. Embora as ações sejam geralmente consideradas simplesmente ações de empresas, o termo “título patrimonial” édefinidona Lei de Valores Mobiliários de 1934 como “qualquer ação ou título similar … ou qualquer outro título que a Comissão considere ser de natureza similar” (ênfase adicionada).

Ao tentar impedir a arbitragem regulatória, o projeto de lei McHenry-Thompson não resolveria de forma alguma os problemas que tenta abordar. O projeto de lei não só não afetaria a definição de “contrato de investimento”, mas também faria com que a SEC decidisse quais desses tokens são títulos de capital ou de dívida.

Dado que o código que rege muitos dapps [aplicativos descentralizados] e organizações autônomas descentralizadas (DAOs) dá aos detentores de tokensos mesmos tipos de direitos como acionistas de empresas, a SEC consideraria a maioria, se não todos, os tokens de Cripto que atendem ao Teste de Howey como ações sujeitas às divulgações tradicionais da lei de valores mobiliários.

Leia Mais: Um Projeto de Lei da Câmara Tornaria Mais Difícil para a SEC Argumentar que os Tokens Cripto São Títulos

Problemas, plural

Outras opções para remover a discrição da SEC enquanto previne a arbitragem regulatória falhariam similarmente. Um projeto de lei que retirasse a Cripto do Teste Howey transformaria as leis de valores mobiliários de tecnologicamente neutras para uma que beneficiasse os blockchains acima de tudo.

Um projeto de lei que define títulos de capital apenas como “ações” deixa para os tribunais descobrirem o que é uma ação, resultando em um novo teste feito por juízes que – como o Teste Howey – requer litígio antes da certeza jurídica. Ou se os títulos de capital forem definidos como sendo emitidos apenas por entidades legais estaduais, cada empresa pode decidir se converter para uma DAO que retém a mesma estrutura de governança de antes.

Há uma série de outros problemas com o projeto de lei, não sendo o menor deles o fato de que ele concederia uma nova jurisdição significativa à CFTC sem também fornecer a ela novos financiamentos. O projeto de lei também parece isentar as exchanges DeFi de cumprir as mesmas disposições de proteção ao investidor que as exchanges CeFi. E a CFTC também teria permissão para isentar retroativamente ou prospectivamente grandes faixas dos Mercados de commodities digitais das disposições de proteção ao cliente de McHenry e Thompson, tornando a regulamentação de exchanges e corretores do projeto de lei opcional.

O maior problema, no entanto, é com a arbitragem regulatória. Enquanto os presidentes McHenry e Thompson se esforçaram para elaborar um projeto de lei que dá aos Cripto uma saída das leis de valores mobiliários, sua legislação – como outras antes dela – mostra o quão impossível é fazer isso sem dar às questões de valores mobiliários tradicionais uma nova maneira de optar por sair dessas leis também.