Os emissores de tokens devem parar de pagar pela criação de mercado

Eric Gravengaard é o cofundador de vários negócios de moeda digital, incluindo Athena Bitcoin e Red Leaf Advisors.

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Passei grande parte da minha carreira em serviços financeiros trabalhando para firmas de negociação proprietárias de Chicago que atuam como formadoras de mercado nas bolsas de derivativos. Essas firmas são responsáveis ​​por fornecer preços para as bolsas de derivativos (CBOT, CME, CBOE) para contratos de opções, futuros, ETC e são uma parte importante de um mercado ordenado.

Neste post, discutirei a função e o papel de um Maker de mercado, as regras que regem os formadores de mercado nos Estados Unidos nas principais bolsas e como isso deve orientar as regras de câmbio para Cripto , incluindo ICOs e STOs.

Tornando o mercado organizado

O objetivo de qualquer bolsa é criar um mercado ordenado para ativos, sejam eles ações, futuros, opções ou qualquer outra coisa que possa ser negociada.

Ordenado é definido como tendo um equilíbrio entre compradores e vendedores que negociam de forma equitativa a preços que são aproximadamente iguais ao valor justo. Uma maneira de as bolsas criarem Mercados ordenados é selecionando ou permitindo formadores de mercado que têm a obrigação de fornecer cotações e, em troca, recebem acesso especial.

Em geral, os formadores de mercado são obrigados a fornecer uma cotação, preços para comprar ou vender um ativo, em todos os momentos em que o mercado estiver aberto. As bolsas podem então garantir aos clientes que eles podem negociar a um preço razoável em todos os momentos. Mercados sem formadores de mercado podem ser funcionais e ordenados, mas não há garantias de que um cliente sempre será capaz de negociar uma quantia razoável por um preço razoável, a menos que alguém seja obrigado a fornecer tal cotação.

Para fazer um mercado, um trader deve ter uma noção de qual é o valor justo para um ativo. Por exemplo, se a ação AAA foi negociada pela última vez a 10,00 e era relativamente líquida, eu poderia fazer um mercado de 9,95/10,05 — eu estaria disposto a comprar uma ação da AAA por 9,95, ou vender uma ação da AAA por 10,05. No mundo acelerado da negociação de ações listadas, esse mercado é muito amplo, mas talvez não se a AAA for negociada apenas uma ou duas vezes por dia.

Não há nada que diga que um cliente deve negociar com o Maker de mercado; ele poderia enviar uma ordem limitada para comprar 100 ações da AAA por 10,01.

Nesse caso, o Maker de mercado está em competição com outros participantes do mercado para negociar. A diferença é que o Maker de mercado pode ter a obrigação de enviar preços o tempo todo, enquanto o operador solitário não tem tais obrigações.

Obrigações?

Usei a palavra obrigação várias vezes para descrever o dever de um market Maker. Cada bolsa pode ter regras diferentes para market maker e participantes.

Na CBOE, a Regra 8.7 (Obrigações dos formadores de mercado) descreve as muitas obrigações dos participantes em seu programa de formação de mercado, incluindo 8.7(b)(iv):

“Precificar contratos de opções de forma justa, entre outras coisas, licitando e/ou oferecendo de acordo com os requisitos diferenciais de oferta/demanda determinados pela Bolsa em uma base de classe por classe.” E a Regra 8.7(d)(ii)(B) afirma que “Um Maker de Mercado será obrigado a manter cotações eletrônicas contínuas […] em 60% das […] séries de opções das classes indicadas pelo Formador de Mercado…”

Essas são apenas algumas das obrigações que a CBOE impõe aos participantes em seu programa de formação de mercado. A regra inteira se aprofunda nas nuances do modelo híbrido de pregão/eletrônico e nas especificidades dos produtos negociados na bolsa de opções, mas o modelo geral é que os formadores de mercado ajudam a bolsa a criar um mercado justo e organizado.

O mercado de tokens

Recentemente, eu e algumas das empresas com as quais estou associado fomos abordados por emissores de tokens, provedores de Tecnologia de tokens e exchanges de tokens para criar Mercados para tokens. Em geral, provavelmente poderíamos fornecer uma cotação e contribuir para um mercado ordenado para esses tokens.

Há muitas razões pelas quais talvez não consigamos criar um mercado ordenado, mas isso provavelmente é melhor deixar para outro artigo. Na maioria dessas ofertas, seremos compensados por operar como um formador de mercado pela bolsa ou pelo emissor do token. E neste caso, estou falando de tokens que foram emitidos explicitamente como títulos em um STO e também de tokens de utilidade que foram vendidos em um ICO. Nunca dissemos sim a essas ofertas.

Por que T podemos dizer sim para fazer um mercado e ser pagos para fornecer tal serviço? Nossa resposta geralmente se resume a dois problemas.

A primeira é a ética, é um conflito de interesses ser pago pelo emissor de um título ou outro ativo e também ser responsável por fazer uma cotação justa que respeite um verdadeiro equilíbrio entre oferta e demanda. Uma cotação poderia ser distorcida por um motivo de lucro que não seja lidar com valor justo? Essa não é uma posição em que desejamos estar ou um dilema ético que precisamos convidar para nós mesmos.

A segunda razão pela qual não entramos em acordos de pagamento por mercado é que isso é explicitamente contra as regras que governam o setor de valores mobiliários. A FINRA, Financial Industry Regulatory Authority, uma organização autorreguladora da qual muitos/a maioria dos corretores são membros, proíbe especificamente esse comportamento na Regra 5250 (reimpressa abaixo):

Regra 5250 da FINRA

(a) Nenhum membro ou pessoa associada a um membro aceitará qualquer pagamento ou outra consideração, direta ou indiretamente, de um emissor de um título, ou qualquer afiliado ou promotor dele, para publicar uma cotação, atuar como Maker de mercado em um título, ou enviar uma aplicação em conexão com isso.





(b) As disposições do parágrafo (a) não impedirão um membro de aceitar:



(1) pagamento por serviços de boa-fé, incluindo, mas não se limitando a, serviços de banco de investimento (incluindo remuneração e taxas de subscrição);



(2) reembolso de qualquer pagamento pelo registro imposto pela SEC ou autoridades reguladoras estaduais e pela listagem de uma emissão de valores mobiliários imposta por uma organização autorreguladora; e



(3) qualquer pagamento expressamente previsto nas regras de uma bolsa de valores nacional que entre em vigor após ser arquivado, ou arquivado e aprovado pela, SEC, de acordo com os requisitos da Lei de Câmbio.



(c) Para efeitos desta Regra, os seguintes termos terão os significados indicados:



(1) “afiliado” terá a mesma definição usada na Regra 5121;



(2) “promotor” significa qualquer pessoa que fundou ou organizou o negócio ou empreendimento de um emissor, é um diretor ou funcionário de um emissor, atua ou atuou como consultor, assessor, contador ou advogado de um emissor, é o proprietário beneficiário de quaisquer títulos de um emissor que são considerados “títulos restritos” pela Regra 144 da Lei de Valores Mobiliários, ou é o proprietário beneficiário de cinco por cento (5%) ou mais do capital em circulação público de qualquer classe de títulos de um emissor, e qualquer outra pessoa com interesse semelhante em promover a entrada de cotações ou criação de mercado em títulos de um emissor; e



(3) “cotação” significa qualquer lance ou oferta a um preço especificado em relação a um título, ou qualquer indicação de interesse por parte de um membro em receber lances ou ofertas de outros para um título, ou uma indicação por parte de um membro de que deseja anunciar o seu interesse geral em comprar ou vender um título específico.

Esta é uma orientação muito clara de que corretores, associados e afiliados de corretores, ou geralmente quaisquer pessoas registradas não devem ser compensadas por “promotores” de títulos, sejam eles tokenizados ou não. Levamos esta regra muito a sério e acreditamos que o resto do mercado de STO/ICO também deveria. Entendo perfeitamente que muitas empresas, sejam fundos de hedge ou indivíduos, não são membros da FINRA e não precisam cumprir esta regra, no entanto, a regra existe por um bom motivo e ajuda a criar um mercado justo e ordenado.

Os ICOs pagaram por market making no passado? Sim. Ouvi de muitas pessoas que tais acordos foram fechados nos dias selvagens de 2017 e 2018. Acho que isso precisa parar imediatamente. Como o público pode confiar nos preços se alguns dos participantes do mercado estão sendo compensados por negociar? Há bônus não divulgados sendo pagos se o preço permanecer acima de um certo nível?

Originalmente, intitulei este post de “Market Making as a Service” porque esse era o título de um e-mail que recebi recentemente de alguém do mercado STO, que estava sugerindo que minha empresa começasse a oferecer um serviço para emissores de tokens e que ele poderia providenciar tais contratos. Muitos dos primeiros traders de Cripto não vieram de origens tradicionais de serviços financeiros, e reconheço que a comunidade de market-making de Chicago é apenas uma pequena parte de todo o mundo dos serviços financeiros.

No entanto, é hora de o mundo cripto começar a adotar algumas das melhores práticas das bolsas de valores públicas tradicionais, e isso inclui regras básicas de ética, negociação justa e Mercados ordenados. E isso começa com o fim da prática de emissores ou promotores pagarem pela criação de mercado.

Por que ninguém T atuar como Maker de mercado?

Então por que um cliente, um fundo de hedge ou um trader experiente T pode atuar como Maker de mercado?

Isso novamente nos leva às regras da bolsa. Lembre-se, as bolsas querem ter Mercados ordenados com preços justos. Então, elas regulam quem pode e quem não pode atuar como Maker de mercado. A maioria das bolsas dos EUA tem regras semelhantes à Regra 6.8 da CBOE, que é intitulada “Proibição contra clientes que funcionam como formadores de mercado” e acho que deixa bem claro que em sua bolsa nem todo mundo pode inserir cotações bilaterais:

Regra 6.8 do CBOE

Proibição de clientes que atuam como formadores de mercado





(a) As organizações TPH não podem inserir nem permitir a entrada de ordens de clientes prioritários no Sistema Híbrido se (1) as ordens forem ordens limitadas para a conta ou contas do(s) mesmo(s) proprietário(s) beneficiário(s) e (2) as ordens limitadas forem inseridas de tal maneira que o(s) proprietário(s) beneficiário(s) esteja(m) efetivamente operando como um Maker de mercado, apresentando-se como disposto a comprar e vender tais títulos de forma regular ou contínua.



(b) Ao determinar se um proprietário beneficiário está efetivamente operando como um Maker de mercado, a Bolsa considerará, entre outras coisas, a entrada simultânea ou NEAR simultânea de ordens limitadas para comprar e vender o mesmo título e a entrada de várias ordens limitadas a preços diferentes no mesmo título.

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