Los emisores de tokens deben dejar de pagar por la creación de mercado

Eric Gravengaard es el cofundador de varias empresas de monedas digitales, incluidas Athena Bitcoin y Red Leaf Advisors.

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He dedicado gran parte de mi carrera al sector de servicios financieros, trabajando para firmas de trading por cuenta propia de Chicago que actúan como creadores de mercado en las bolsas de derivados. Estas firmas se encargan de proporcionar precios a las bolsas de derivados (CBOT, CME, CBOE) para contratos de opciones, futuros, ETC, y son una parte importante de un mercado ordenado.

En esta publicación, analizaré la función y el rol de un Maker de mercado, las reglas que rigen a los creadores de mercado en los Estados Unidos en los principales intercambios y cómo eso debería guiar las reglas de intercambio para los Cripto , incluidas las ICO y las STO.

Hacer un mercado ordenado

El objetivo de cualquier intercambio es crear un mercado ordenado para los activos, ya sean acciones, futuros, opciones o cualquier otra cosa que pueda negociarse.

El orden se define como un equilibrio entre compradores y vendedores que negocian de forma equitativa a precios aproximadamente iguales al valor razonable. Una forma en que las bolsas crean Mercados ordenados es seleccionando o permitiendo la participación de creadores de mercado, quienes tienen la obligación de proporcionar cotizaciones y, a cambio, reciben acceso preferencial.

En general, los creadores de mercado están obligados a proporcionar una cotización, es decir, precios para comprar o vender un activo, en todo momento cuando el mercado está abierto. Las bolsas pueden así garantizar a los clientes que pueden operar a un precio razonable en todo momento. Los Mercados sin creadores de mercado pueden ser funcionales y ordenados, pero no hay garantía de que un cliente siempre pueda operar una cantidad razonable a un precio razonable, a menos que alguien esté obligado a proporcionar dicha cotización.

Para crear un mercado, un operador debe tener una idea del valor razonable de un activo. Por ejemplo, si la acción AAA cotizaba por última vez a 10,00 y era relativamente líquida, podría crear un mercado de 9,95/10,05: estaría dispuesto a comprar una acción de AAA por 9,95 o venderla por 10,05. En el vertiginoso mundo de las acciones cotizadas, ese mercado es demasiado amplio, pero quizás no si AAA solo cotiza una o dos veces al día.

No hay nada que diga que un cliente debe negociar con el Maker de mercado; podría enviar una orden limitada para comprar 100 acciones de AAA por 10,01.

En ese caso, el Maker de mercado compite con otros participantes del mercado para negociar, la diferencia es que el Maker de mercado puede tener la obligación de enviar precios en todo momento, mientras que el operador solitario no tiene tales obligaciones.

¿Obligaciones?

He usado el término "obligación" varias veces para describir el deber de un Maker de mercado. Cada bolsa puede tener diferentes reglas para creadores de mercado y participantes.

En la CBOE, la Regla 8.7 (Obligaciones de los creadores de mercado) describe las numerosas obligaciones de los participantes en su programa de creación de mercado, incluyendo 8.7(b)(iv):

Fijar el precio de los contratos de opciones de forma justa, entre otras cosas, mediante la licitación y/u oferta de acuerdo con los requisitos diferenciales de oferta/demanda determinados por la Bolsa para cada clase. La Regla 8.7(d)(ii)(B) establece que «Un Maker de Mercado deberá mantener cotizaciones electrónicas continuas […] en el 60% de las […] series de opciones de las clases designadas por el Creador de Mercado…».

Éstas son sólo algunas de las obligaciones que el CBOE impone a los participantes en su programa de creación de mercado, la norma completa profundiza en los matices del modelo híbrido piso/electrónico y los detalles de los productos que se negocian en el intercambio de opciones, pero el modelo general es que los creadores de mercado ayudan al intercambio a crear un mercado justo y ordenado.

El mercado de tokens

Recientemente, emisores de tokens, proveedores de Tecnología de tokens y plataformas de intercambio de tokens se han puesto en contacto conmigo y con algunas de las empresas con las que colaboro para crear Mercados para estos tokens. En general, probablemente podríamos ofrecer una cotización y contribuir a un mercado ordenado para estos tokens.

Hay muchas razones por las que podríamos no ser capaces de crear un mercado ordenado, pero probablemente sea mejor dejar eso para otro artículo. En la mayoría de estas ofertas, se nos compensará por operar como creadores de mercado, ya sea por la plataforma de intercambio o por el emisor del token. En este caso, me refiero tanto a los tokens emitidos explícitamente como valores en una STO como a los tokens de utilidad vendidos en una ICO. Nunca hemos aceptado estas ofertas.

¿Por qué no podemos aceptar la creación de un mercado y que nos paguen por prestar dicho servicio? Nuestra respuesta generalmente se reduce a dos problemas.

El primero es la ética: es un conflicto de intereses recibir pagos del emisor de un valor u otro activo y, además, ser responsable de obtener una cotización justa que respete un verdadero equilibrio entre la oferta y la demanda. ¿Podría una cotización verse sesgada por un afán de lucro ajeno a la negociación en torno al valor razonable? No es una posición en la que deseemos estar ni un dilema ético que debamos buscar.

La segunda razón por la que no hemos suscrito acuerdos de pago por creación de mercado es que contradice explícitamente las normas que rigen el sector de valores. FINRA, la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera, una organización autorreguladora de la que son miembros muchos/la mayoría de los corredores-distribuidores, prohíbe específicamente esta conducta en la Norma 5250 (reimpresa a continuación):

Regla 5250 de FINRA

(a) Ningún miembro o persona asociada con un miembro aceptará ningún pago u otra contraprestación, directa o indirecta, de un emisor de un valor, o de cualquier afiliado o promotor del mismo, por publicar una cotización, actuar como Maker de mercado en un valor o presentar una solicitud en relación con ello.





b) Las disposiciones del párrafo a) no impedirán que un miembro acepte:



(1) pago por servicios de buena fe, incluidos, entre otros, servicios de banca de inversión (incluidas las compensaciones y honorarios de suscripción);



(2) el reembolso de cualquier pago por registro impuesto por la SEC o las autoridades reguladoras estatales y por la cotización de una emisión de valores impuesto por una organización autorreguladora; y



(3) cualquier pago expresamente previsto en las reglas de una bolsa de valores nacional que entre en vigencia después de ser presentado, o presentado y aprobado por, la SEC de conformidad con los requisitos de la Ley de Bolsa.



(c) Para los efectos de esta Regla, los siguientes términos tendrán los significados indicados:



(1) “afiliado” tendrá la misma definición que se utiliza en la Regla 5121;



(2) “promotor” significa cualquier persona que fundó u organizó el negocio o empresa de un emisor, es director o empleado de un emisor, actúa o ha actuado como consultor, asesor, contador o abogado de un emisor, es el propietario beneficiario de cualquiera de los valores de un emisor que se consideran “valores restringidos” según la Regla 144 de la Ley de Valores, o es el propietario beneficiario del cinco por ciento (5%) o más del capital flotante de cualquier clase de valores de un emisor, y cualquier otra persona con un interés similar en promover la entrada de cotizaciones o la creación de mercado en los valores de un emisor; y



(3) “cotización” significará cualquier oferta o demanda a un precio específico con respecto a un valor, o cualquier indicación de interés por parte de un miembro en recibir ofertas o demandas de otros por un valor, o una indicación por parte de un miembro de que desea anunciar su interés general en comprar o vender un valor en particular.

Esta es una guía muy clara: los agentes de bolsa, sus asociados y afiliados, o en general cualquier persona registrada, no deben recibir compensación de los promotores de valores, ya sean tokenizados o no. Nos tomamos esta norma muy en serio y creemos que el resto del mercado de STO/ICO debería hacer lo mismo. Entiendo perfectamente que muchas empresas, ya sean fondos de cobertura o particulares, no son miembros de FINRA y no tienen que cumplir con esta norma; sin embargo, esta existe por una buena razón y contribuye a crear un mercado justo y ordenado.

¿Han pagado las ICO por crear mercado en el pasado? Sí. He escuchado de mucha gente que este tipo de acuerdos se cerraron en los tiempos de 2017 y 2018. Creo que esto debe detenerse de inmediato. ¿Cómo puede el público confiar en los precios si algunos participantes del mercado reciben compensación por operar? ¿Se pagan bonificaciones no reveladas si el precio se mantiene por encima de cierto nivel?

Originalmente titulé esta publicación "Creación de Mercado como Servicio" porque ese era el título de un correo electrónico que recibí recientemente de alguien en el mercado de STO, quien sugería que mi empresa comenzara a ofrecer un servicio a los emisores de tokens y que él podría gestionar dichos contratos. Muchos de los primeros operadores de Cripto no provenían de la experiencia tradicional en servicios financieros, y reconozco que la comunidad de creadores de mercado de Chicago es solo una pequeña parte del mundo de los servicios financieros.

Sin embargo, es hora de que el mundo de las criptomonedas comience a adoptar algunas de las mejores prácticas de las bolsas de valores públicas tradicionales, incluyendo normas básicas de ética, trato justo y Mercados ordenados. Y eso empieza por acabar con la práctica de que los emisores o promotores paguen por la creación de mercado.

¿Por qué nadie puede actuar como Maker de mercado?

Entonces, ¿por qué un cliente, un fondo de cobertura o un comerciante en general astuto no puede actuar como Maker de mercado?

Esto nos lleva de nuevo a las reglas de la bolsa. Recuerden, las bolsas buscan Mercados ordenados con precios justos. Por lo tanto, regulan quién puede y quién no puede actuar como Maker de mercado. La mayoría de las bolsas estadounidenses tienen reglas similares a la Norma 6.8 de la CBOE, titulada «Prohibición de que los clientes actúen como creadores de mercado», y creo que deja bastante claro que en su bolsa no cualquiera puede introducir cotizaciones bilaterales.

Regla 6.8 de la CBOE

Prohibición de que los clientes actúen como creadores de mercado





(a) Las organizaciones de TPH no pueden ingresar ni permitir el ingreso de órdenes de clientes prioritarios al Sistema Híbrido si (1) las órdenes son órdenes limitadas para la cuenta o cuentas del mismo(s) propietario(s) beneficiario(s) y (2) las órdenes limitadas se ingresan de tal manera que el(los) propietario(s) beneficiario(s) efectivamente están operando como un Maker de mercado al presentarse como dispuesto a comprar y vender dichos valores de manera regular o continua.



(b) Para determinar si un propietario beneficiario está efectivamente operando como un Maker de mercado, la Bolsa considerará, entre otras cosas, la entrada simultánea o NEAR simultánea de órdenes limitadas para comprar y vender el mismo valor y la entrada de múltiples órdenes limitadas a diferentes precios en el mismo valor.

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