Gli emittenti di token devono smettere di pagare per il market making

Eric Gravengaard è il co-fondatore di diverse aziende di valute digitali, tra cui Athena Bitcoin e Red Leaf Advisors.

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Ho trascorso gran parte della mia carriera nei servizi finanziari lavorando per le società di trading proprietario di Chicago che agiscono come market maker sulle borse dei derivati. Queste società sono responsabili della fornitura di prezzi alle borse dei derivati ​​(CBOT, CME, CBOE) per contratti di opzioni, futures, ETC. e sono una parte importante di un mercato ordinato.

In questo post parlerò sia della funzione che del ruolo di un market Maker, delle regole che governano i market maker negli Stati Uniti presso le principali borse e di come ciò dovrebbe guidare le regole di borsa per le Cripto , tra cui ICO e STO.

Rendere ordinato un mercato

L'obiettivo di qualsiasi borsa è creare un mercato ordinato per i beni, siano essi azioni, futures, opzioni o qualsiasi altra cosa possa essere negoziata.

Ordinato è definito come avente un equilibrio tra acquirenti e venditori che trattano in modo equo a prezzi che sono più o meno uguali al fair value. ONE modo in cui gli exchange creano Mercati ordinati è selezionando o consentendo market maker che hanno sia l'obbligo di fornire quotazioni che in cambio ricevono un accesso speciale.

In generale, i market maker sono obbligati a fornire una quotazione, prezzi per acquistare o vendere un asset, in ogni momento in cui il mercato è aperto. Gli exchange possono quindi garantire ai clienti che possono negoziare a un prezzo ragionevole in ogni momento. I Mercati senza market maker possono essere funzionali e ordinati, ma non vi è alcuna garanzia che un cliente sarà sempre in grado di negoziare una quantità ragionevole a un prezzo ragionevole, a meno che qualcuno non sia obbligato a fornire tale quotazione.

Per creare un mercato, un trader deve avere un'idea di quale sia il valore equo di un asset. Ad esempio, se l'azione AAA è stata scambiata l'ultima volta a 10,00 ed era relativamente liquida, potrei creare un mercato 9,95/10,05: sarei disposto ad acquistare un'azione AAA per 9,95 o a vendere un'azione AAA per 10,05. Nel mondo frenetico del trading azionario quotato, quel mercato è decisamente troppo ampio, ma forse non se AAA viene scambiata solo una o due volte al giorno.

Non c'è nulla che impedisca al cliente di negoziare con il market Maker; potrebbe inviare un ordine limite per acquistare 100 azioni AAA a 10,01.

In tal caso, il market Maker è in competizione con gli altri partecipanti al mercato per negoziare; la differenza è che il market Maker potrebbe avere l'obbligo di inviare i prezzi in ogni momento, mentre il singolo trader non ha tali obblighi.

Obblighi?

Ho usato la parola obbligo diverse volte per descrivere il dovere di un market Maker. Ogni borsa può avere regole diverse per i market maker e i partecipanti.

Presso il CBOE, la norma 8.7 (Obblighi dei Market Maker) descrive i numerosi obblighi dei partecipanti al loro programma di market making, tra cui 8.7(b)(iv):

"Per stabilire il prezzo dei contratti di opzioni in modo equo, tra le altre cose, tramite offerte e/o rilanci in conformità con i requisiti differenziali bid/ask determinati dalla Borsa su base classe per classe". E la Norma 8.7(d)(ii)(B) stabilisce che "Un Market Maker sarà tenuto a mantenere quotazioni elettroniche continue [...] nel 60% delle [...] serie di opzioni delle classi designate dal Market Maker..."

Questi sono solo alcuni degli obblighi che il CBOE impone ai partecipanti al suo programma di market making; l'intera norma approfondisce le sfumature del modello ibrido floor/elettronico e le specificità dei prodotti negoziati in borsa, ma il modello generale è che i market maker aiutano la borsa a creare un mercato equo e ordinato.

Il mercato dei token

Di recente, io e alcune delle aziende a cui sono associato siamo stati contattati da emittenti di token, fornitori Tecnologie token e exchange di token per creare Mercati per i token. In generale, potremmo probabilmente fornire una quotazione e contribuire a un mercato ordinato per questi token.

Ci sono molte ragioni per cui potremmo non essere in grado di creare un mercato ordinato, ma probabilmente è meglio lasciarlo per un altro articolo. Nella maggior parte di queste offerte, dobbiamo essere compensati per aver operato come market maker dall'exchange o dall'emittente del token. E in questo caso, sto parlando sia di token che sono stati emessi esplicitamente come titoli in una STO sia di token di utilità che sono stati venduti in una ICO. Non abbiamo mai detto di sì a queste offerte.

Perché T possiamo dire di sì alla creazione di un mercato e all'essere pagati per fornire tale servizio? La nostra risposta in genere si riduce a due problemi.

La prima è l'etica, è un conflitto di interessi essere pagati dall'emittente di un titolo o di un altro asset ed essere anche responsabili di fare una quotazione equa che rispetti un vero equilibrio tra domanda e offerta. Una quotazione potrebbe essere distorta da un motivo di profitto diverso dal trattare intorno al valore equo? Questa non è una posizione in cui vorremmo essere o un dilemma etico che dobbiamo invitare su noi stessi.

Il secondo motivo per cui non abbiamo stipulato accordi di pay-for-market-making è che ciò è esplicitamente contrario alle norme che governano il settore dei titoli. La FINRA, la Financial Industry Regulatory Authority, un'organizzazione di autoregolamentazione di cui sono membri molti/la maggior parte dei broker-dealer, proibisce specificamente questo comportamento nella Norma 5250 (ristampata di seguito):

Norma FINRA 5250

(a) Nessun membro o persona associata a un membro accetterà alcun pagamento o altra contropartita, direttamente o indirettamente, da un emittente di un titolo, o da una sua affiliata o promotore, per pubblicare una quotazione, agire come market Maker in un titolo o presentare una domanda in relazione a ciò.





(b) Le disposizioni del paragrafo (a) non impediscono ad un membro di accettare:



(1) pagamento per servizi in buona fede, inclusi, ma non limitati a, servizi di investment banking (inclusi compensi e commissioni di sottoscrizione);



(2) rimborso di qualsiasi pagamento per la registrazione imposto dalla SEC o dalle autorità di regolamentazione statali e per la quotazione di un'emissione di titoli imposto da un'organizzazione di autoregolamentazione; e



(3) qualsiasi pagamento espressamente previsto dalle norme di una borsa valori nazionale che siano efficaci dopo essere stati depositati presso la SEC, o depositati presso la stessa e da questa approvati, in conformità ai requisiti dell'Exchange Act.



(c) Ai fini della presente norma, i seguenti termini hanno il significato dichiarato:



(1) “affiliato” deve avere la stessa definizione utilizzata nella Regola 5121;



(2) “promotore” significa qualsiasi persona che ha fondato o organizzato l’attività o l’impresa di un emittente, è un direttore o dipendente di un emittente, agisce o ha agito come consulente, consigliere, contabile o avvocato di un emittente, è il beneficiario effettivo di uno qualsiasi dei titoli di un emittente che sono considerati “titoli soggetti a restrizioni” ai sensi della norma 144 del Securities Act, o è il beneficiario effettivo del cinque percento (5%) o più del flottante pubblico di qualsiasi classe di titoli di un emittente, e qualsiasi altra persona con un interesse simile nel promuovere l’ingresso di quotazioni o il market making nei titoli di un emittente; e



(3) “quotazione” significa qualsiasi domanda o offerta a un prezzo specificato in relazione a un titolo, o qualsiasi indicazione di interesse da parte di un membro nel ricevere domande o offerte da altri per un titolo, o un’indicazione da parte di un membro che desidera pubblicizzare il suo interesse generale nell’acquisto o nella vendita di un particolare titolo.

Questa è una guida molto chiara secondo cui i broker-dealer, gli associati e gli affiliati dei broker-dealer, o in generale qualsiasi persona registrata, non dovrebbero essere compensati dai "promotori" di titoli, tokenizzati o meno. Prendiamo questa regola molto seriamente e crediamo che anche il resto del mercato STO/ICO dovrebbe farlo. Capisco perfettamente che molte aziende, siano esse hedge fund o individui, non sono membri della FINRA e non devono rispettare questa regola, tuttavia, la regola esiste per una buona ragione e aiuta a creare un mercato equo e ordinato.

Le ICO hanno pagato per il market making in passato? Sì. Ho sentito da molte persone che tali accordi sono stati conclusi nei giorni selvaggi del 2017 e del 2018. Penso che ciò debba cessare immediatamente. Come può il pubblico fidarsi dei prezzi se alcuni dei partecipanti al mercato vengono compensati per il trading? Ci sono bonus non dichiarati che vengono pagati se il prezzo rimane sopra un certo livello?

Inizialmente ho intitolato questo post "Market Making as a Service" perché era il titolo di un'e-mail che ho ricevuto di recente da qualcuno nel mercato STO, che suggeriva alla mia azienda di iniziare a offrire un servizio agli emittenti di token e che avrebbe potuto organizzare tali contratti. Molti dei primi trader Cripto non provenivano da contesti tradizionali di servizi finanziari e riconosco che la comunità di market making di Chicago è solo una piccola parte dell'intero mondo dei servizi finanziari.

Tuttavia, è giunto il momento che il mondo delle criptovalute inizi ad adottare alcune delle migliori pratiche delle tradizionali borse valori pubbliche, e ciò include regole etiche di base, correttezza e Mercati ordinati. E questo inizia con la fine della pratica degli emittenti o dei promotori che pagano per il market making.

Perché T può svolgere il ruolo di market Maker?

Allora perché un cliente, un hedge fund o un trader generalmente esperto T possono svolgere il ruolo di market Maker?

Questo ci riporta di nuovo alle regole della borsa. Ricordate, le borse vogliono avere Mercati ordinati con prezzi equi. Quindi regolano chi può e chi non può agire come market Maker. La maggior parte delle borse statunitensi ha regole simili alla regola 6.8 del CBOE, che si intitola "Prohibition Against Customers Functioning as Market-Makers" e penso che renda abbastanza chiaro che sulla loro borsa non chiunque può inserire quotazioni bilaterali:

Regola 6.8 del CBOE

Divieto per i clienti di svolgere la funzione di market maker





(a) Le organizzazioni TPH non possono immettere né consentire l'immissione di ordini di clienti prioritari nel Sistema Ibrido se (1) gli ordini sono ordini limite per il conto o i conti dello stesso/degli stesso/i beneficiario/i e (2) gli ordini limite vengono immessi in modo tale che il/i beneficiario/i operino effettivamente come market Maker presentandosi come disposto/i ad acquistare e vendere tali titoli su base regolare o continuativa.



(b) Nel determinare se un beneficiario effettivo sta effettivamente operando come market Maker, la Borsa prenderà in considerazione, tra le altre cose, l'immissione simultanea o NEAR simultanea di ordini limite per acquistare e vendere lo stesso titolo e l'immissione di più ordini limite a prezzi diversi sullo stesso titolo.

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