Les émetteurs de jetons doivent cesser de payer pour la tenue de marché

Eric Gravengaard est le cofondateur de plusieurs entreprises de monnaie numérique, notamment Athena Bitcoin et Red Leaf Advisors.

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J'ai passé une grande partie de ma carrière dans les services financiers, travaillant pour des sociétés de trading pour compte propre de Chicago, qui agissent en tant que teneurs de marché sur les marchés de produits dérivés. Ces sociétés sont chargées de fournir les prix des contrats d'options, des contrats à terme, ETC aux marchés de produits dérivés (CBOT, CME, CBOE) et jouent un rôle important dans le bon fonctionnement d'un marché.

Dans cet article, je discuterai à la fois de la fonction et du rôle d'un Maker de marché, des règles qui régissent les teneurs de marché aux États-Unis sur les principales bourses, et de la manière dont cela devrait guider les règles d'échange pour les actifs Crypto , y compris les ICO et les STO.

Rendre un marché ordonné

L’objectif de toute bourse est de créer un marché ordonné pour les actifs, qu’il s’agisse d’actions, de contrats à terme, d’options ou de tout autre élément pouvant être négocié.

Un marché ordonné se définit par un équilibre entre acheteurs et vendeurs qui négocient de manière équitable à des prix approximativement égaux à la juste valeur. Les bourses créent des Marchés ordonnés en sélectionnant ou en autorisant des teneurs de marché qui ont l'obligation de fournir des cotations et bénéficient en contrepartie d'un accès privilégié.

En général, les teneurs de marché sont tenus de fournir une cotation, c'est-à-dire des prix d'achat ou de vente pour un actif, à tout moment lorsque le marché est ouvert. Les bourses peuvent ainsi garantir aux clients qu'ils peuvent négocier à un prix raisonnable à tout moment. Les Marchés sans teneurs de marché peuvent être fonctionnels et ordonnés, mais rien ne garantit qu'un client puisse toujours négocier un montant raisonnable à un prix raisonnable, sauf si une personne est tenue de fournir une telle cotation.

Pour créer un marché, un trader doit avoir une idée de la juste valeur d'un actif. Par exemple, si l'action AAA s'échangeait pour la dernière fois à 10,00 $ et était relativement liquide, je pourrais créer un marché à 9,95/10,05 $ ; je serais prêt à acheter une action AAA à 9,95 $ ou à la vendre à 10,05 $. Dans le monde dynamique des actions cotées, ce marché est bien trop vaste, mais peut-être pas si l'action AAA ne se négocie qu'une ou deux fois par jour.

Rien ne dit qu'un client doit négocier avec le Maker de marché ; il pourrait envoyer un ordre à cours limité pour acheter 100 actions AAA pour 10,01.

Dans ce cas, le Maker de marché est en concurrence avec d'autres participants au marché pour négocier, la différence étant que le Maker de marché peut avoir l'obligation d'envoyer les prix à tout moment, alors que le trader isolé n'a pas de telles obligations.

Des obligations ?

J'ai utilisé le mot « obligation » à plusieurs reprises pour décrire le devoir d'un Maker de marché. Chaque bourse peut avoir des règles différentes pour les teneurs de marché et les participants.

Au CBOE, la règle 8.7 (Obligations des teneurs de marché) décrit les nombreuses obligations des participants à leur programme de tenue de marché, notamment la règle 8.7(b)(iv) :

« Établir un prix équitable pour les contrats d'options, notamment en les offrant ou en les soumettant conformément aux exigences de différentiel acheteur/vendeur déterminées par la Bourse, catégorie par catégorie. » La Règle 8.7(d)(ii)(B) stipule que « Un Maker de marché sera tenu de maintenir des cotations électroniques continues […] pour 60 % des […] séries d'options des catégories qu'il a désignées… »

Ce ne sont là que quelques-unes des obligations que le CBOE impose aux participants à son programme de tenue de marché. L'ensemble de la règle approfondit les nuances du modèle hybride parquet/électronique et les spécificités des produits négociés sur la bourse d'options, mais le modèle général est que les teneurs de marché aident la bourse à créer un marché juste et ordonné.

Le marché des jetons

Récemment, moi-même et certaines des entreprises auxquelles je suis associé avons été contactés par des émetteurs de jetons, des fournisseurs de Technologies de jetons et des plateformes d'échange de jetons afin de créer des Marchés pour ces jetons. De manière générale, nous pourrions probablement fournir une cotation et contribuer à un marché ordonné pour ces jetons.

De nombreuses raisons pourraient expliquer notre incapacité à créer un marché ordonné, mais il est préférable d'y revenir dans un autre article. Dans la plupart de ces offres, nous sommes rémunérés pour notre activité de teneur de marché par la bourse ou l'émetteur du jeton. Dans ce cas, je parle à la fois des jetons émis explicitement comme titres dans le cadre d'une STO et des jetons utilitaires vendus lors d'une ICO. Nous n'avons jamais accepté ces offres.

Pourquoi T pouvons-nous pas accepter la création d'un marché et être rémunérés pour fournir un tel service ? Notre réponse se résume généralement à deux problèmes.

Le premier est d'ordre éthique : être rémunéré par l'émetteur d'un titre ou d'un autre actif et être tenu de proposer une cotation équitable respectant un véritable équilibre entre l'offre et la demande constitue un conflit d'intérêts. Une cotation pourrait-elle être faussée par un objectif de profit autre que la recherche de la juste valeur ? Ce n'est pas une situation que nous souhaitons, ni un dilemme éthique auquel nous devons nous exposer.

La deuxième raison pour laquelle nous n'avons pas conclu d'accords de rémunération pour la tenue de marché est que cela est explicitement contraire aux règles régissant le secteur des valeurs mobilières. La FINRA, l'Autorité de régulation du secteur financier (Finra), un organisme d'autorégulation dont sont membres de nombreux courtiers, interdit expressément ce comportement dans sa règle 5250 (reproduite ci-dessous) :

Règle FINRA 5250

(a) Aucun membre ni aucune personne associée à un membre ne doit accepter de paiement ou autre contrepartie, directement ou indirectement, de la part d'un émetteur d'un titre, ou de toute société affiliée ou promoteur de celui-ci, pour la publication d'une cotation, pour agir en tant que Maker de marché sur un titre ou pour soumettre une demande à cet égard.





(b) Les dispositions du paragraphe (a) n'empêchent pas un membre d'accepter :



(1) paiement de services de bonne foi, y compris, mais sans s’y limiter, les services de banque d’investissement (y compris la rémunération et les frais de souscription) ;



(2) le remboursement de tout paiement pour l'enregistrement imposé par la SEC ou les autorités réglementaires de l'État et pour la cotation d'une émission de titres imposée par un organisme d'autoréglementation ; et



(3) tout paiement expressément prévu par les règles d'une bourse nationale de valeurs mobilières qui entrent en vigueur après avoir été déposé auprès de la SEC, ou déposé auprès de celle-ci et approuvé par celle-ci, conformément aux exigences de la loi sur les bourses.



(c) Aux fins de la présente règle, les termes suivants auront la signification indiquée :



(1) « affilié » aura la même définition que celle utilisée dans la règle 5121 ;



(2) « promoteur » désigne toute personne qui a fondé ou organisé l'entreprise d'un émetteur, qui est un administrateur ou un employé d'un émetteur, qui agit ou a agi en tant que consultant, conseiller, comptable ou avocat auprès d'un émetteur, qui est le propriétaire effectif de l'un des titres d'un émetteur qui sont considérés comme des « titres restreints » en vertu de la règle 144 de la Securities Act, ou qui est le propriétaire effectif de cinq pour cent (5 %) ou plus du flottant public de toute catégorie de titres d'un émetteur, et toute autre personne ayant un intérêt similaire dans la promotion de l'entrée de cotations ou de la tenue de marché des titres d'un émetteur ; et



(3) « cotation » désigne toute offre ou soumission à un prix déterminé relativement à un titre, ou toute indication d’intérêt d’un membre à recevoir des offres ou soumissions d’autres personnes pour un titre, ou une indication d’un membre qu’il souhaite faire connaître son intérêt général à acheter ou à vendre un titre particulier.

Il s'agit d'une directive très claire : les courtiers-négociants, leurs associés et affiliés, ou plus généralement toute personne enregistrée, ne doivent pas être rémunérés par les « promoteurs » de titres, qu'ils soient tokenisés ou non. Nous prenons cette règle très au sérieux et pensons que le reste du marché des STO/ICO devrait en faire autant. Je comprends parfaitement que de nombreuses entreprises, qu'il s'agisse de fonds spéculatifs ou de particuliers, ne soient pas membres de la FINRA et ne soient pas tenues de se conformer à cette règle. Cependant, cette règle existe pour une bonne raison et contribue à créer un marché équitable et ordonné.

Les ICO ont-elles déjà rémunéré des opérations de market making ? Oui. J'ai entendu dire que de telles transactions ont été conclues lors des périodes de forte volatilité de 2017 et 2018. Je pense que cela doit cesser immédiatement. Comment le public peut-il avoir confiance dans les prix si certains acteurs du marché sont rémunérés pour leurs transactions ? Des bonus non divulgués sont-ils versés si le prix se maintient au-dessus d'un certain niveau ?

J'ai initialement intitulé cet article « Market Making as a Service » (Le Market Making en tant que service) car c'était le titre d'un e-mail que j'ai reçu récemment d'un acteur du marché des STO. Il suggérait que mon entreprise propose un service aux émetteurs de jetons et qu'il puisse organiser de tels contrats. Nombre des premiers traders de Crypto ne venaient pas du secteur des services financiers traditionnels, et je reconnais que la communauté des marketmakers de Chicago ne représente qu'une infime partie du monde des services financiers.

Il est toutefois temps que le monde des cryptomonnaies adopte certaines des meilleures pratiques des bourses de valeurs traditionnelles, notamment des règles fondamentales d'éthique, de loyauté et de bon fonctionnement des Marchés. Cela commence par la fin de la pratique consistant pour les émetteurs ou les promoteurs à payer pour la tenue de marché.

Pourquoi personne T peut agir en tant que Maker de marché ?

Alors pourquoi un client, un fonds spéculatif ou un trader généralement averti ne pourrait T agir en tant que Maker de marché ?

Cela nous ramène aux règles de la bourse. N'oubliez pas que les bourses souhaitent des Marchés ordonnés avec des prix équitables. Elles réglementent donc qui peut ou non agir en tant que Maker de marché. La plupart des bourses américaines ont des règles similaires à la règle 6.8 du CBOE, intitulée « Interdiction aux clients d'agir en tant que teneurs de marché », qui, je pense, indique clairement que sur leur bourse, n'est pas accessible à tous les participants aux cotations bilatérales :

Règle 6.8 du CBOE

Interdiction pour les clients d'agir en tant que teneurs de marché





(a) Les organisations TPH ne peuvent ni saisir ni autoriser la saisie d'ordres clients prioritaires dans le système hybride si (1) les ordres sont des ordres à cours limité pour le ou les comptes du ou des mêmes propriétaires effectifs et (2) les ordres à cours limité sont saisis de telle manière que le ou les propriétaires effectifs opèrent effectivement en tant que Maker de marché en se présentant comme disposés à acheter et à vendre ces titres sur une base régulière ou continue.



(b) Pour déterminer si un propriétaire bénéficiaire agit effectivement en tant que Maker de marché, la Bourse tiendra compte, entre autres, de la saisie simultanée ou NEAR simultanée d'ordres à cours limité pour acheter et vendre le même titre et de la saisie de plusieurs ordres à cours limité à des prix différents sur le même titre.

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