Драма с деривативами: непредвиденные последствия регулирования Криптo

Ноэль Ачесон — ветеран анализа компаний и директор по исследованиям CoinDesk. Мнения, высказанные в этой статье, являются собственными мнениями автора.

Следующая статья первоначально появилась в Институциональная Криптo от CoinDesk, бесплатная еженедельная рассылка для институциональных инвесторов, интересующихся Криптo .Зарегистрируйтесь здесь.

На прошлой неделе разгорелся скандал из-зазапуск-которого-не T платформы LedgerX для торговли фьючерсами с физической поставкой позволяет выделить два очень важных урока: ONE очевидный, а ONE — менее очевидный.

Очевидный вывод заключается в том, что ONE действовать очень осторожно, когда дело доходит до получения одобрения регулирующих органов. LedgerX объявила о запуске своей розничной платформы Bitcoin -фьючерсов с физической поставкой, но обнаружила, что Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) еще не одобрила необходимую поправку к ее клиринговой лицензии. Напряжение усилилось, и запуск был впоследствии пошёл обратно.

Путаница в процессе лицензирования является помехой, но ONE можно понять, учитывая сложность новых продуктов (фьючерсы на Bitcoin с физическим расчетом имеют гораздо больше движущихся частей, чем традиционные фьючерсы, даже помимо вопроса о хранении). И подход к финансовым инновациям «просить прощения, а не разрешения», вероятно, в конечном итоге окажется дорогим.

Ниже я хочу сосредоточиться на менее очевидном выводе: роли регулирования в определении конечной структуры рынка и опасности непреднамеренных последствий.

Яблоки, апельсины и фрукты

Очевидно, что установленные правила могут поощрять или препятствовать принятию новых финансовых продуктов. Однако путаница с LedgerX подчеркивает другой тип барьера, также сильно зависящий от регулирования, но ONE на относительном риске, а не на защите инвесторов.

Я говорю о разнице между свопами и фьючерсами. В разговоре с CoinDesk, Пол Чоу указалчто «разница между фьючерсами и свопами смехотворна, это один и тот же продукт». Это неправда. Хотя их хеджирование и спекулятивные свойства могут быть идентичны, а их экономические результаты схожи, в глазах регуляторов они очень разные.

Прежде чем углубляться в причины, давайте разберем семантику. «Будущее» — это соглашение заплатить определенную цену за что-то в фиксированный момент в будущем. «Своп», с другой стороны, — это обязательство обменять денежные потоки. В Bitcoin это может означать что-то столь же простое, как «Я отправлю вам фиксированные платежи в обмен на переменные платежи, основанные на цене Bitcoin ». При определенной структуре чистый эффект может быть таким же, как у фьючерсного контракта.

Но Рынки очень разные. Фьючерсы — это стандартизированные продукты, которые торгуются на биржах. Свопы, с другой стороны, развивались как двусторонние контракты, заключенные двумя сторонами. Они торговались вне биржи на непрозрачных Рынки , пока кризис 2008 года не выявил размер непогашенного риска и запутанную сеть обязательств, которые не учитывали дефолт контрагента.

Законопроект Додда-Фрэнка о финансовом регулировании, принятый Конгрессом в 2010 году, предписывал, чтобы большинство свопов переходили к стандартизированной модели и торговались и клиринговались централизованными посредниками. Целью было повысить прозрачность и снизить риск, одновременно повышая ликвидность. Результатом стала раздвоенная система деривативов, которая искажает импульс развития в сторону фьючерсов.

Почему? Из-за стоимости.

Приливы и FLOW

Централизованно клиринговые финансовые свопы требуют гораздо** более высокую маржу, чем фьючерсы. Отчасти это, скорее всего, связано с воспринимаемой относительной неликвидностью свопов.

Это также может быть сделано для компенсации дополнительного риска для клиринговых палат. С фьючерсами трейдер попросит своего фьючерсного комиссионного торговца (FCM) разместить сделку на назначенном рынке контрактов (DCM), где она будет исполнена и передана в клиринговую палату. Если позиция трейдера пойдет вразрез с реальностью, риск для клиринговой палаты частично компенсируется ее средствами, хранящимися в FCM, и маржой, депонированной в DCM.

Со свопами, FCMможетмогут быть использованы, но они необязательны и являются относительно новой функцией. Часто трейдер заключает контракт непосредственно на своп-исполнении (SEF), который затем передает его в клиринговую палату. При прочих равных условиях меньшее количество буферов означает больший риск, что оправдывает более высокую требуемую маржу.

Однако на Рынки все остальное редко бывает равным, и некоторые своп-контракты более ликвидны, чем некоторые фьючерсные контракты, поэтому существует значительное давлениеизменить это правило, поскольку оно несправедливо отдает предпочтение фьючерсам по сравнению со свопами.

Более того, свопы почти исключительно являютсяинституциональныйпродукт, тогда как фьючерсы также торгуются розничными инвесторами. Большинство других финансовых правил действуют на основе предположения, что учреждения понимают и принимают дополнительный риск – требование к ним платить больше, чем они считают справедливым, подтолкнет их бизнес к другим типам продуктов.

Правда, как всегда в случае с финансовым регулированием, необходимо учитывать множество других причин и следствий, а лазейки и исключения KEEP покоя юристам.

Но дело в том, что регуляторные решения на финансовых Рынки часто имеют непреднамеренные последствия, которые влияют на формирование капитала. Более высокая стоимость свопов по сравнению с фьючерсами привела к «футуризации свопов», когда своп заворачивается в фьючерс и торгуется как таковой, с более низкими требованиями к марже. Это выгодно DCM по сравнению с SEF, поскольку последние не могут торговать фьючерсами и, следовательно, не могут вступать в этот тип регулятивного арбитража. Многие жалуются, чтоэто не снижает риск, а лишь перераспределяет его в ущерб диверсификации сектора.

T ожидал этого.

Обратите внимание, что я говорю здесь о некриптовалютных деривативах. Bitcoin свопы и фьючерсы, как правило, имеют гораздо более высокие требования к марже, чем их традиционные аналоги (маржа поддержания для Bitcoin фьючерсов с наличными расчетами на CME составляет 40 процентов против менее 3 процентов для фьючерсов на золото). Вместо того, чтобы пытаться отговорить инвесторов от торговли Криптo , эта дополнительная осторожность считается необходимой, учитывая повышенную относительную волатильность активов. Достаточно справедливо.

Как показывает вышеупомянутое утверждение, нам необходимо KEEP за решениями регулирующих органов в рамках** класса активов; более того, не только за тем, что регулирующий орган делает сегодня, но и за тем, какие непреднамеренные последствия могут быть.

В случае LedgerX мы можем увидеть потенциальную эволюцию структуры сектора, которая, вероятно, не соответствует ожиданиям регулирующих органов и поставщиков услуг.

Проявляя особую осторожность в отношении клиринговой лицензии LedgerX, CFTC проливает свет на роль клиринговых палат в Криптo . Этот дополнительный контроль, а также налагаемые препятствия и барьеры могут привести к дальнейшей концентрации клиринговых палат Криптo , поскольку контроль и препятствия создают барьеры для входа и увеличивают эксплуатационные расходы. Большая концентрация клиринговых палат увеличит** риск, а не снизит его, централизуя потенциал для чего-то, что может пойти совсем не так. В этом случае непреднамеренные последствия могут оказаться противоположными первоначальной цели.

Важным фактором является то, что LedgerX планирует продавать производные Bitcoin институциональным инвесторам. ирозничные инвесторы. Это обычно заставляет регуляторов сидеть еще прямее в своих креслах, поскольку защита розничных инвесторов является политическим императивом. Поэтому мы можем ожидать еще большей осторожности в отношении расчетных операций.

Другим следствием задержки является предоставление другим потенциальным конкурентам возможности догнать: ErisX иБаккт, оба с более крупными спонсорами, также готовятся предложить фьючерсы на Bitcoin с физической поставкой. Я не говорю, что это намерение, скорее всего, это будет еще одним «непреднамеренным последствием», но больший выбор для инвесторов снижает риск в целом.

Конец игры

В порыве разочарования генеральный директор LedgerX Пол Чоупригрозил подать в суд CFTC из-за их обращения с одобрением. Хотя обычно не очень хорошая идея находиться где-либо NEAR с Twitter, когда вы злы, попытка подать в суд на CFTC имеет прецедент. В 2013 году Bloomberg сделал именно этопо поводу «несправедливых» дополнительных требований к марже для финансовых свопов против фьючерсов, о которых я упоминал ранее, которые он считал пагубными для прибыли своего SEF. Судпозже выбросилкостюм.

Я не юрист и не регулятор, но, скорее всего, результат будет таким же, если LedgerX продолжит реализацию своего заявленного намерения. Ей будет трудно утверждать — как это сделал Bloomberg — что CFTC отдает предпочтение ONE продукту перед другим, тем самым подвергая риску свою бизнес-модель. Фирма уже торгует свопами для институциональных инвесторов. Задержка влияет на ее намерение расширить свое предложение, включив фьючерсы и опционы, а также на ее целевой рынок, включив розничных инвесторов.

Он даже не может утверждать, что CFTC выступает против криптовалют. Уходящий председатель Кристофер Джанкарло долгое время был вдумчивым иинформированный защитникинноваций и потенциала технологии блокчейн.

Вероятно, страсти утихнут, и суета уляжется. Окончательный запуск Bitcoin -фьючерсов с физической поставкой, кто бы ни вышел на рынок первым, добавит уровень зрелости быстро развивающемуся сектору, предлагая альтернативный механизм хеджирования в формате, который рынок уже использовал. ждем. Это, а также извлеченные на этом пути уроки, будут двигать сектор вперед.

Между тем, мы все должны KEEP за действиями регуляторов – не за очевидными причинами, а за потенциальными последствиями и скрытыми сообщениями. То, что они MASK, часто оказывается показательным.

Изображение колыбели Ньютона с сайта Shutterstock