Drama dos Derivativos: As Consequências Não Intencionais da Regulamentação Cripto

Noelle Acheson é uma veterana em análise de empresas e Diretora de Pesquisa da CoinDesk. As opiniões expressas neste artigo são da própria autora.

O artigo a seguir foi publicado originalmente emCripto Institucional por CoinDesk, um boletim informativo semanal gratuito para investidores institucionais interessados ​​em Cripto .Inscreva-se aqui.

A confusão da semana passada sobre olançamento-que-não T da plataforma de futuros entregues fisicamente da LedgerX destaca duas lições muito importantes, uma óbvia e ONE nem tanto.

A conclusão óbvia é que é preciso pisar com muito cuidado quando se trata de reivindicar aprovação regulatória. A LedgerX anunciou o lançamento de sua plataforma de futuros de Bitcoin entregues fisicamente no varejo, apenas para descobrir que a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ainda não havia aprovado uma emenda necessária à sua licença de compensação. As tensões aumentaram e o lançamento foi subsequentemente caminhou de volta.

A confusão sobre o processo de licenciamento é um obstáculo, mas ONE dada a complexidade dos novos produtos (futuros de Bitcoin liquidados fisicamente têm muito mais partes móveis do que futuros tradicionais, mesmo além da questão da custódia). E a abordagem de “pedir perdão em vez de permissão” para a inovação financeira provavelmente acabará sendo cara.

Abaixo, quero focar no ponto menos óbvio: o papel das regulamentações na determinação da estrutura final do mercado e o perigo de consequências não intencionais.

Maçãs e laranjas e frutas

Obviamente, regras estabelecidas podem encorajar ou desencorajar a adoção de novos produtos financeiros. A confusão LedgerX, no entanto, destaca um tipo diferente de barreira, também fortemente influenciada pela regulamentação, mas ONE em risco relativo em vez de proteção ao investidor.

Estou falando sobre a diferença entre swaps e futuros. Em conversa com CoinDesk, Paul Chou apontouque “a diferença entre futuros e swaps é ridícula, é o mesmo produto”. Isso não é verdade. Embora suas propriedades especulativas e de hedge possam ser idênticas e seus resultados econômicos semelhantes, aos olhos dos reguladores eles são muito diferentes.

Antes de nos aprofundarmos no porquê, vamos destrinchar a semântica. Um "futuro" é um acordo para pagar um certo preço por algo em um ponto fixo no futuro. Um "swap", por outro lado, é o compromisso de trocar fluxos de caixa. Em Bitcoin, isso pode significar algo tão simples quanto "Eu lhe enviarei pagamentos fixos em troca de pagamentos variáveis ​​com base no preço do Bitcoin ". Estruturado de uma certa maneira, o efeito líquido pode ser o mesmo de um contrato futuro.

Mas os Mercados são muito diferentes. Futuros são produtos padronizados que são negociados em bolsas. Swaps, por outro lado, evoluíram como contratos bilaterais negociados entre duas partes. Eles foram negociados no mercado de balcão em Mercados opacos até que a crise de 2008 revelou o tamanho do risco pendente e a rede intrincada de obrigações que não levaram em consideração o default da contraparte.

O projeto de lei de regulamentação financeira Dodd-Frank, promulgado pelo Congresso em 2010, determinou que a maioria dos swaps se movessem em direção a um modelo padronizado e fossem negociados e compensados por intermediários centralizados. O objetivo era adicionar transparência e reduzir o risco, ao mesmo tempo em que aumentava a liquidez. O resultado foi um sistema de derivativos bifurcado que distorce o ímpeto de desenvolvimento na direção dos futuros.

Por quê? Por causa do custo.

Fluxo e FLOW

Swaps financeiros compensados centralmente exigem uma margem muito** maior do que futuros. Em parte, isso é mais provavelmente devido à relativa iliquidez percebida em swaps.

Também pode ser para compensar o risco adicional para as câmaras de compensação. Com futuros, um trader pedirá ao seu corretor de futuros (FCM) para colocar uma negociação em um mercado de contrato designado (DCM), onde ela é executada e repassada para a câmara de compensação. Se a posição de um trader der espetacularmente errado, o risco para a câmara de compensação é parcialmente amortecido por seus fundos mantidos no FCM e pela margem depositada no DCM.

Com swaps, FCMspodeser usados, mas são opcionais e um recurso relativamente novo. Frequentemente, um trader entrará em um contrato diretamente em uma facilidade de execução de swap (SEF), que então o repassará para uma câmara de compensação. Tudo o mais sendo igual, menos buffers significam maior risco, o que justifica uma margem necessária maior.

Nos Mercados, no entanto, tudo o resto raramente é igual, e alguns contratos de swap são mais líquidos do que alguns contratos de futuros, por isso há pressão considerávelpara alterar esta regra, pois ela é vista como algo que favorece injustamente os futuros em detrimento dos swaps.

Além disso, os swaps são quase exclusivamente umainstitucionalproduto, enquanto os futuros também são negociados por investidores de varejo. A maioria das outras regulamentações financeiras opera na suposição de que as instituições entendem e aceitam riscos extras – pedir que paguem mais do que consideram justo empurrará seus negócios para outros tipos de produtos.

É verdade que, como sempre acontece com a regulamentação financeira, há uma matriz de outras causas e consequências a serem consideradas, e brechas e exceções KEEP os advogados ocupados.

Mas o ponto é que as decisões regulatórias nos Mercados financeiros frequentemente têm consequências não intencionais que afetam a formação de capital. O custo mais alto dos swaps em comparação aos futuros levou à “futurização dos swaps”, na qual um swap é envolvido em um futuro e negociado como tal, com requisitos de margem mais baixos. Isso favorece os DCMs em relação aos SEFs, já que estes últimos não podem negociar futuros e, portanto, não podem entrar neste tipo de arbitragem regulatória. Muitos reclamar queisso não atenua o risco, apenas o redistribui, em detrimento da diversificação do setor.

T vi isso chegando

Observe que estou falando sobre derivativos não criptográficos aqui. Os swaps e futuros de Bitcoin tendem a ter uma exigência de margem muito maior do que suas contrapartes tradicionais (a margem de manutenção para futuros de Bitcoin liquidados em dinheiro na CME é 40 por centocontramenos de 3 por cento para futuros de ouro). Em vez de uma tentativa de dissuadir investidores de negociar produtos Cripto , essa cautela extra é considerada necessária, dada a volatilidade relativa elevada dos ativos. Justo.

Como mostra a afirmação mencionada acima, precisamos KEEP de olho nas decisões regulatórias dentro de** uma classe de ativos; além disso, não apenas no que o regulador está fazendo hoje, mas também nas consequências não intencionais que isso pode causar.

No caso da LedgerX, podemos vislumbrar a evolução potencial de uma estrutura setorial que provavelmente não é o que os reguladores ou provedores de serviços esperavam.

Ao tomar cuidado extra com a licença de compensação da LedgerX, a CFTC está lançando luz sobre o papel que as câmaras de compensação terão no ecossistema de Cripto . Esse escrutínio adicional e os obstáculos e obstáculos que estão sendo impostos podem levar à concentração de câmaras de compensação de ativos de Cripto mais adiante, pois o escrutínio e os obstáculos criam barreiras à entrada e aumentam os custos operacionais. Mais concentração de câmaras de compensação aumentará** o risco em vez de diminuí-lo, centralizando o potencial de algo dar muito errado. Nesse caso, as consequências não intencionais podem ser o oposto do objetivo original.

Um fator importante é que a LedgerX planeja vender derivativos de Bitcoin para instituições einvestidores de varejo. Isso geralmente faz com que os reguladores se sentem ainda mais eretos em suas cadeiras, pois proteger investidores de varejo é um imperativo político. Então, podemos esperar que ainda mais cuidado seja tomado com as operações de liquidação.

Outra consequência do atraso é dar a outros concorrentes potenciais uma oportunidade de se recuperarem: ErisX eBakkt, ambos com apoiadores maiores, também estão se preparando para oferecer futuros de Bitcoin entregues fisicamente. Não estou dizendo que essa é a intenção, é mais provável que seja outra “consequência não intencional”, mas uma escolha maior para os investidores reduz o risco geral.

O fim do jogo

Num momento de frustração, o CEO da LedgerX, Paul Chou,ameaçou processar a CFTC sobre o tratamento dado à aprovação. Embora geralmente não seja uma boa ideia estar NEAR do Twitter quando se está bravo, tentar processar a CFTC tem precedentes. Em 2013, a Bloomberg fiz exatamente issosobre os requisitos de margem adicional “injustos” para swaps financeiros vs futuros que mencionei anteriormente, que ele viu como prejudiciais ao lucro de seu SEF. Um tribunaldepois jogou forao terno.

Não sou advogado nem regulador, mas é provável que o resultado seja o mesmo se a LedgerX prosseguir com sua intenção declarada. Ela teria dificuldade em argumentar — como a Bloomberg fez — que a CFTC está favorecendo um produto em detrimento de outro, colocando assim seu modelo de negócios em risco. A empresa já negocia swaps para investidores institucionais. O atraso está afetando sua intenção de ampliar sua oferta para incluir futuros e opções, e seu mercado-alvo para incluir investidores de varejo.

Não se pode sequer argumentar que a CFTC é anti-cripto. O presidente cessante Christopher Giancarlo tem sido há muito tempo um homem ponderado edefensor informadodo potencial da inovação e da tecnologia blockchain.

É provável que os ânimos se acalmem e a confusão passe. O eventual lançamento de futuros de Bitcoin entregues fisicamente, quem quer que seja o primeiro a comercializar, adicionará uma camada de maturidade a um setor em rápida evolução, oferecendo um mecanismo de hedge alternativo em um formato que o mercado tem sido esperando por. Isso, somado às lições aprendidas ao longo do caminho, impulsionará o setor.

Enquanto isso, todos nós deveríamos KEEP de olho nas ações dos reguladores – não nas razões óbvias, mas nas consequências potenciais e mensagens ocultas. O que eles MASK é frequentemente revelador.

Imagem do berço de Newton via Shutterstock