El drama de los derivados: las consecuencias imprevistas de la regulación de las Cripto

Noelle Acheson es experta en análisis de empresas y directora de investigación de CoinDesk. Las opiniones expresadas en este artículo son responsabilidad de la autora.

El siguiente artículo apareció originalmente en Cripto institucionales de CoinDesk, un boletín semanal gratuito para inversores institucionales interesados ​​en Cripto .Regístrate aquí.

El alboroto de la semana pasada sobre ellanzamiento que no T El análisis de la plataforma de futuros entregados físicamente de LedgerX destaca dos lecciones muy importantes, una obvia y ONE menos.

La conclusión obvia es que ONE que actuar con mucha cautela al solicitar la aprobación regulatoria. LedgerX anunció el lanzamiento de su plataforma minorista de futuros de Bitcoin con entrega física, solo para descubrir que la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC) aún no había aprobado una enmienda necesaria a su licencia de compensación. Las tensiones aumentaron y el lanzamiento fue posteriormente... caminó de regreso.

La confusión sobre el proceso de licenciamiento es un obstáculo, pero ONE dada la complejidad de los nuevos productos (los futuros de Bitcoin con liquidación física tienen muchos más componentes que los futuros tradicionales, incluso más allá del tema de la custodia). Y el enfoque de "pedir perdón en lugar de permiso" para la innovación financiera probablemente resultará costoso.

A continuación quisiera centrarme en la conclusión menos obvia: el papel de las regulaciones a la hora de determinar la estructura final del mercado y el peligro de consecuencias no deseadas.

Manzanas y naranjas y frutas

Obviamente, las normas establecidas pueden fomentar o desincentivar la adopción de nuevos productos financieros. Sin embargo, la confusión con LedgerX pone de relieve un tipo diferente de barrera, también muy influenciada por la regulación, pero ONE en el riesgo relativo más que en la protección del inversor.

Hablo de la diferencia entre swaps y futuros. En una conversación con CoinDesk, Paul Chou... señalóQue «la diferencia entre futuros y swaps es ridícula, pues son el mismo producto». Esto no es cierto. Si bien sus propiedades de cobertura y especulación pueden ser idénticas y sus resultados económicos similares, a ojos de los reguladores son muy diferentes.

Antes de profundizar en el porqué, analicemos la semántica. Un "futuro" es un acuerdo para pagar un precio determinado por algo en un momento determinado en el futuro. Un "swap", en cambio, es el compromiso de intercambiar flujos de efectivo. En Bitcoin, esto podría significar algo tan simple como "Te enviaré pagos fijos a cambio de pagos variables basados ​​en el precio del Bitcoin ". Estructurado de cierta manera, el efecto neto podría ser el mismo que el de un contrato de futuros.

Pero los Mercados son muy diferentes. Los futuros son productos estandarizados que se negocian en las bolsas. Los swaps, en cambio, se desarrollaron como contratos bilaterales negociados entre dos partes. Se negociaban extrabursátilmente en Mercados opacos hasta que la crisis de 2008 reveló la magnitud del riesgo pendiente y la compleja red de obligaciones que no contemplaba el incumplimiento de la contraparte.

La ley de regulación financiera Dodd-Frank, promulgada por el Congreso en 2010, dispuso que la mayoría de los swaps se adaptaran a un modelo estandarizado y se negociaran y compensaran mediante intermediarios centralizados. El objetivo era aumentar la transparencia y reducir el riesgo, a la vez que se mejoraba la liquidez. El resultado fue un sistema de derivados bifurcado que desvía el impulso de desarrollo hacia los futuros.

¿Por qué? Por el costo.

Flujo y FLOW

Los swaps financieros con compensación centralizada requieren un margen mucho mayor que los futuros. Esto se debe, en parte, probablemente a la percepción de iliquidez relativa de los swaps.

También podría ser para compensar el riesgo adicional de las cámaras de compensación. En el caso de los futuros, un operador solicita a su comisionista de futuros (CFP) que coloque una operación en un mercado de contratos designado (CMD), donde se ejecuta y se transfiere a la cámara de compensación. Si la posición de un operador fracasa de forma espectacular, el riesgo para la cámara de compensación se amortigua parcialmente con los fondos depositados en el CFP y el margen en el CMD.

Con swaps, FCMspoderSe pueden usar, pero son opcionales y una característica relativamente nueva. A menudo, un operador suscribe un contrato directamente en una facilidad de ejecución de swaps (SEF), que luego lo transfiere a una cámara de compensación. En igualdad de condiciones, un menor margen implica un mayor riesgo, lo que justifica un margen requerido más alto.

Sin embargo, en los Mercados, todo lo demás rara vez es igual y algunos contratos swap son más líquidos que algunos contratos de futuros, por lo que hay presión considerablemodificar esta norma, ya que se considera que favorece injustamente a los futuros frente a los swaps.

Además, los swaps son casi exclusivamente unainstitucionalproducto, mientras que los futuros también son negociados por inversores minoristas. La mayoría de las demás regulaciones financieras parten del supuesto de que las instituciones comprenden y aceptan un riesgo adicional; exigirles que paguen más de lo que consideran justo impulsará su negocio hacia otros tipos de productos.

Es cierto que, como siempre ocurre con la regulación financiera, hay una matriz de otras causas y consecuencias a tener en cuenta, y las lagunas y excepciones KEEP ocupados a los abogados.

Pero la cuestión es que las decisiones regulatorias en los Mercados financieros a menudo tienen consecuencias imprevistas que afectan la formación de capital. El mayor costo de los swaps en comparación con los futuros ha llevado a la «futurización de los swaps», en la que un swap se envuelve en un futuro y se negocia como tal, con requisitos de margen más bajos. Esto favorece a los DCM sobre los SEF, ya que estos últimos no pueden negociar futuros y, por lo tanto, no pueden participar en este tipo de arbitraje regulatorio. Muchos quejarse de queEsto no mitiga el riesgo, sólo lo redistribuye, en detrimento de la diversificación sectorial.

No lo vi venir

Tenga en cuenta que me refiero a derivados no criptográficos. Los swaps y futuros de Bitcoin suelen tener un requisito de margen mucho mayor que sus contrapartes tradicionales (el margen de mantenimiento para los futuros de Bitcoin liquidados en efectivo en el CME es... 40 por cientocontramenos del 3 por ciento (para futuros de oro). En lugar de intentar disuadir a los inversores de operar con Cripto , esta precaución adicional se considera necesaria dada la mayor volatilidad relativa de los activos. Es justo.

Como lo demuestra la afirmación mencionada anteriormente, debemos KEEP atentos a las decisiones regulatorias dentro de una clase de activos; y no solo a lo que el regulador está haciendo hoy, sino también a cuáles podrían ser las consecuencias no deseadas.

En el caso de LedgerX, podemos vislumbrar la posible evolución de una estructura sectorial que probablemente no es la que esperaban ni los reguladores ni los proveedores de servicios.

Al extremar las precauciones con la licencia de compensación de LedgerX, la CFTC destaca el papel que desempeñarán las cámaras de compensación en el ecosistema de las Cripto . Este escrutinio adicional, junto con las trabas y obstáculos que se imponen, podría conducir a una mayor concentración de las cámaras de compensación de Cripto en el futuro, ya que el escrutinio y los obstáculos crean barreras de entrada y aumentan los costos operativos. Una mayor concentración de las cámaras de compensación aumentará** el riesgo en lugar de disminuirlo, al centralizar la posibilidad de que algo salga muy mal. En este caso, las consecuencias imprevistas podrían ser contrarias al objetivo original.

Un factor importante es que LedgerX planea vender derivados de Bitcoin a instituciones yInversores minoristas. Esto generalmente pone a los reguladores aún más nerviosos, ya que proteger a los inversores minoristas es un imperativo político. Por lo tanto, podemos esperar que se tenga aún más cuidado con las operaciones de liquidación.

Otra consecuencia del retraso es dar a otros competidores potenciales la oportunidad de ponerse al día: ErisX yBakkt, ambas con mayores patrocinadores, también se están preparando para ofrecer futuros de Bitcoin con entrega física. No digo que esta sea la intención, es más probable que sea otra "consecuencia imprevista", pero una mayor variedad para los inversores reduce el riesgo en general.

El juego final

En un ataque de frustración, el director ejecutivo de LedgerX, Paul Chou,amenazó con demandar La CFTC por su gestión de la aprobación. Si bien no suele ser buena idea estar NEAR de Twitter cuando uno está enojado, intentar demandar a la CFTC tiene precedentes. En 2013, Bloomberg... hizo exactamente esosobre los requisitos de margen adicional "injustos" para los swaps financieros frente a los futuros que mencioné anteriormente, que consideraba perjudiciales para las ganancias de su SEF. Un tribunal...Más tarde lo tiraronel traje.

No soy abogado ni regulador, pero es probable que el resultado sea el mismo si LedgerX sigue adelante con su intención declarada. Le resultaría difícil argumentar, como hizo Bloomberg, que la CFTC está favoreciendo un producto sobre otro, poniendo así en peligro su modelo de negocio. La firma ya negocia swaps para inversores institucionales. El retraso está afectando su intención de ampliar su oferta para incluir futuros y opciones, y su mercado objetivo para incluir a los inversores minoristas.

Ni siquiera se puede argumentar que la CFTC esté en contra de las criptomonedas. El presidente saliente, Christopher Giancarlo, ha sido durante mucho tiempo un pensador y...defensor informadodel potencial de la innovación y la tecnología blockchain.

Es probable que los ánimos se calmen y el alboroto se calme. El eventual lanzamiento de futuros de Bitcoin con entrega física, quienquiera que sea el primero en comercializarlos, añadirá una capa de madurez a un sector en rápida evolución al ofrecer un mecanismo de cobertura alternativo en un formato que el mercado ha estado... esperante aEso, sumado a las lecciones aprendidas a lo largo del camino, impulsará al sector hacia adelante.

Mientras tanto, todos deberíamos KEEP atentos a las acciones de los reguladores, no a las razones obvias, sino a las posibles consecuencias y los mensajes ocultos. Lo que MASK suele ser revelador.

Imagen de la cuna de Newton vía Shutterstock