Il dramma dei derivati: le conseguenze indesiderate della regolamentazione Cripto

Noelle Acheson è una veterana dell'analisi aziendale e direttrice della ricerca di CoinDesk. Le opinioni espresse in questo articolo sono quelle dell'autore.

Il seguente articolo è apparso originariamente inCripto istituzionale di CoinDesk, una newsletter settimanale gratuita per gli investitori istituzionali interessati alle Cripto .Iscriviti qui.

La baruffa della scorsa settimana sullancio-che-non- T della piattaforma di futures consegnati fisicamente di LedgerX evidenzia due lezioni molto importanti, ONE ovvia e ONE meno.

La conclusione ovvia è che ONE procedere con molta cautela quando si tratta di rivendicare l'approvazione normativa. LedgerX ha annunciato il lancio della sua piattaforma di futures Bitcoin consegnati fisicamente al dettaglio, solo per scoprire che la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) non aveva ancora approvato un emendamento necessario alla sua licenza di compensazione. Le tensioni sono divampate e il lancio è stato successivamente tornò indietro.

La confusione sul processo di licenza è un ostacolo, ma ONE data la complessità dei nuovi prodotti (i future Bitcoin fisicamente regolati hanno molte più parti mobili rispetto ai future tradizionali, anche oltre la questione della custodia). E l'approccio "chiedere perdono piuttosto che permesso" all'innovazione finanziaria probabilmente finirà per essere costoso.

Di seguito vorrei soffermarmi sull'aspetto meno ovvio: il ruolo delle normative nel determinare l'eventuale struttura del mercato e il pericolo di conseguenze indesiderate.

Mele e arance e frutta

Ovviamente, le regole stabilite possono incoraggiare o scoraggiare l'adozione di nuovi prodotti finanziari. La confusione di LedgerX, tuttavia, evidenzia un diverso tipo di barriera, anch'essa fortemente influenzata dalla regolamentazione, ma ONE sul rischio relativo piuttosto che sulla protezione degli investitori.

Sto parlando della differenza tra swap e futures. In conversazione con CoinDesk, Paul Chou sottolineatoche "la differenza tra futures e swaps è ridicola, è lo stesso prodotto". Non è vero. Mentre le loro proprietà speculative e di copertura possono essere identiche e i loro risultati economici simili, agli occhi dei regolatori sono molto diversi.

Prima di approfondire il perché, analizziamo la semantica. Un "future" è un accordo per pagare un certo prezzo per qualcosa in un momento fisso nel futuro. Uno "swap", d'altro canto, è l'impegno a scambiare flussi di cassa. In Bitcoin, questo potrebbe significare qualcosa di semplice come "Ti invierò pagamenti fissi in cambio di pagamenti variabili in base al prezzo Bitcoin ". Strutturato in un certo modo, l'effetto netto potrebbe essere lo stesso di un contratto futures.

Ma i Mercati sono molto diversi. I futures sono prodotti standardizzati che vengono scambiati in borsa. Gli swap, d'altro canto, si sono evoluti come contratti bilaterali negoziati tra due parti. Sono stati scambiati over-the-counter in Mercati opachi fino a quando la crisi del 2008 ha rivelato la dimensione del rischio in sospeso e la contorta rete di obblighi che non avevano preso in considerazione l'inadempienza della controparte.

Il disegno di legge sulla regolamentazione finanziaria Dodd-Frank, promulgato dal Congresso nel 2010, ha imposto che la maggior parte degli swap si muovesse verso un modello standardizzato e venisse negoziata e compensata da intermediari centralizzati. L'obiettivo era di aggiungere trasparenza e ridurre il rischio, migliorando al contempo la liquidità. Il risultato è stato un sistema di derivati biforcuto che distorce lo slancio di sviluppo nella direzione dei future.

Perché? Per via del costo.

Flusso e FLOW

Gli swap finanziari compensati centralmente richiedono un margine molto** più elevato rispetto ai future. In parte, ciò è molto probabilmente dovuto alla relativa illiquidità percepita negli swap.

Potrebbe anche essere per compensare il rischio aggiuntivo per le clearing house. Con i futures, un trader chiederà al suo futures commission merchant (FCM) di piazzare una transazione su un mercato contrattuale designato (DCM), dove viene eseguita e passata alla clearing house. Se la posizione di un trader va spettacolarmente male, il rischio per la clearing house è parzialmente ammortizzato dai suoi fondi detenuti presso l'FCM e dal margine depositato presso il DCM.

Con gli swap, FCMPotereessere utilizzati, ma sono facoltativi e una caratteristica relativamente nuova. Spesso, un trader stipula un contratto direttamente su una swap execution facility (SEF), che poi lo passa a una clearing house. A parità di condizioni, meno buffer significano un rischio maggiore che giustifica un margine richiesto più elevato.

Nei Mercati, tuttavia, tutto il resto è raramente uguale, e alcuni contratti swap sono più liquidi di alcuni contratti futures, quindi c'è pressione considerevoledi modificare questa norma poiché si ritiene che favorisca ingiustamente i futures rispetto agli swap.

Inoltre, gli swap sono quasi esclusivamente unistituzionaleprodotto, mentre i futures sono negoziati anche dagli investitori al dettaglio. La maggior parte delle altre normative finanziarie operano sul presupposto che le istituzioni comprendano e accettino rischi aggiuntivi: chiedere loro di pagare più di quanto ritengano giusto spingerà la loro attività verso altri tipi di prodotti.

È vero che, come sempre accade con la regolamentazione finanziaria, c'è una serie di altre cause e conseguenze da considerare, e le scappatoie e le eccezioni KEEP impegnati gli avvocati.

Ma il punto è che le decisioni normative nei Mercati finanziari hanno spesso conseguenze indesiderate che influenzano la formazione di capitale. Il costo più elevato degli swap rispetto ai future ha portato alla "futurizzazione degli swap", in cui uno swap è avvolto in un future e negoziato come tale, con requisiti di margine inferiori. Ciò favorisce i DCM rispetto ai SEF, poiché questi ultimi non possono negoziare future e quindi non possono entrare in questo tipo di arbitraggio normativo. Molti lamentarsi checiò non attenua il rischio, ma lo ridistribuisce semplicemente, a scapito della diversificazione settoriale.

T l'avevo previsto

Si noti che qui sto parlando di derivati ​​non crittografici. Gli swap e i futures Bitcoin tendono ad avere un requisito di margine molto più elevato rispetto alle loro controparti tradizionali (il margine di mantenimento per i futures Bitcoin regolati in contanti sul CME è 40 percentocontrosotto il 3 percento per i futures sull'oro). Piuttosto che un tentativo di dissuadere gli investitori dal fare trading di prodotti Cripto , questa cautela extra è ritenuta necessaria data l'elevata volatilità relativa degli asset. Abbastanza giusto.

Come dimostra l'affermazione sopra menzionata, dobbiamo KEEP d'occhio le decisioni normative all'interno di** una classe di attività; e non solo ciò che l'autorità di regolamentazione sta facendo oggi, ma anche quali potrebbero essere le conseguenze indesiderate.

Nel caso di LedgerX, possiamo intravedere la potenziale evoluzione di una struttura di settore che probabilmente non corrisponde a quella sperata né dagli enti regolatori né dai fornitori di servizi.

Prestando particolare attenzione alla licenza di compensazione di LedgerX, la CFTC sta mettendo in luce il ruolo che le clearinghouse avranno nell'ecosistema Cripto . Questo ulteriore controllo, e gli ostacoli e i vincoli che vengono imposti, potrebbero portare a una concentrazione delle clearinghouse Cripto in futuro, poiché il controllo e gli ostacoli creano barriere all'ingresso e aumentano i costi operativi. Una maggiore concentrazione delle clearinghouse aumenterà** il rischio anziché ridurlo, centralizzando il potenziale che qualcosa vada molto male. In questo caso, le conseguenze indesiderate potrebbero essere l'opposto dell'obiettivo originale.

Un fattore importante è che LedgerX prevede di vendere derivati ​​Bitcoin a investitori istituzionali Einvestitori al dettaglio. Ciò in genere fa sì che i regolatori siedano ancora più dritti sulle loro sedie, poiché proteggere gli investitori al dettaglio è un imperativo politico. Quindi, possiamo aspettarci che venga prestata ancora più attenzione alle operazioni di regolamento.

Un'altra conseguenza del ritardo è quella di dare la possibilità ad altri potenziali concorrenti di recuperare terreno: ErisX eBacio, entrambi con sostenitori più grandi, si stanno anche preparando a offrire futures Bitcoin consegnati fisicamente. Non sto dicendo che questa sia l'intenzione, è più probabile che sia un'altra "conseguenza indesiderata", ma una scelta più ampia per gli investitori riduce il rischio complessivo.

La fine del gioco

In un impeto di frustrazione, il CEO di LedgerX, Paul Chou,ha minacciato di fare causa la CFTC per la gestione dell'approvazione. Sebbene in genere non sia una buona idea NEAR a Twitter quando si è arrabbiati, tentare di citare in giudizio la CFTC ha un precedente. Nel 2013, Bloomberg ha fatto proprio questosui requisiti di margine aggiuntivi "ingiusti" per gli swap finanziari rispetto ai futures che ho menzionato prima, che ha visto come dannosi per il profitto del suo SEF. Un tribunalepoi buttato fuorila tuta.

Non sono né un avvocato né un regolatore, ma è probabile che il risultato sarebbe lo stesso se LedgerX andasse avanti con la sua dichiarata intenzione. Avrebbe difficoltà a sostenere, come ha fatto Bloomberg, che la CFTC sta favorendo ONE prodotto rispetto a un altro, mettendo così a repentaglio il suo modello di business. La società negozia già swap per investitori istituzionali. Il ritardo sta influenzando la sua intenzione di ampliare la sua offerta per includere futures e opzioni e il suo mercato di riferimento per includere investitori al dettaglio.

Non può nemmeno sostenere che la CFTC sia anti-cripto. Il presidente uscente Christopher Giancarlo è da tempo un uomo riflessivo eavvocato informatodell’innovazione e del potenziale della tecnologia blockchain.

È probabile che gli animi si calmeranno e il trambusto si placherà. L'eventuale lancio di futures Bitcoin consegnati fisicamente, chiunque sarà il primo a immetterli sul mercato, aggiungerà un livello di maturità a un settore in rapida evoluzione offrendo un meccanismo di copertura alternativo in un formato che il mercato ha aspettandoQuesto, unito alle lezioni apprese lungo il cammino, spingerà il settore in avanti.

Nel frattempo, dovremmo tutti KEEP d'occhio le azioni dei regolatori, non le ragioni ovvie, ma le potenziali conseguenze e i messaggi nascosti. Ciò che MASK è spesso rivelatore.

Immagine della culla di Newton tramite Shutterstock