Криптo и гонка вооружений задержек: микроструктуры рынка

Макс Бунен — основатель и генеральный директор Криптo торговой компании В2С2. Этот пост является третьим в серии из трех, в которых LOOKS структура Криптo . Мнения, высказанные в нем , являются его собственными и не отражают точку зрения CoinDesk.

Вдва предыдущих статьи, Я обобщил эволюцию скорости в современных Финансы и баланс между хорошими и плохими сокращениями задержек. Давайте теперь рассмотрим места, где происходит торговля, и как они справляются с этим миром растущих скоростей.

Для торговли финансовыми активами возможны различные рыночные конструкции: они называются рыночными микроструктурами. Мы объясним три основные из них, которые встречаются в Криптo сегодня, почему они существуют и как их следует оценивать.

КЛОБ

Это классическая биржа, представленная в популярной культуре вездесущим фасадом NYSE. То, что предоставляют биржи, известно как центральная книга лимитных ордеров («CLOB»). Она центральная, потому что все участники отправляют в нее ордера. Она «лимитная», потому что цена, указанная в ордере, указывает предельную (худшую) цену, по которой трейдер готов совершить сделку. Любой новый ордер либо торгуется против уже существующего, противоположного ордера, либо остается в книге ордеров по своей предельной цене. Таким образом, участники могут как мгновенно исполнять против оставшихся ордеров («брать», быть «агрессивным»), так и ждать исполнения другими («сделать», быть «пассивным»). В целом, эти пассивные ордера размещаются профессиональными маркет-мейкерами. Важно, что торговля в CLOB полностью анонимна — или на это ONE надеяться — до торговли и, как правило, после торговли: биржа находится в центре всех сделок. Трейдеры платят комиссионные, часто со скидками за объем.

Платформа с одним дилером

На платформе с одним дилером (SDP) клиенты торгуют с ONE поставщиком ликвидности (обычно это либо банк, либо так называемый небанковский поставщик ликвидности, такой как В2С2) на основе «имя раскрыто», поскольку дилер управляет собственной платформой и знает, кто торгует. Клиенты «берут», а дилер «делает» в качестве принципала, что означает, что когда клиент покупает, дилер продает и наоборот. Это не следует путать с агентской моделью, где посредник передает клиентские заказы реальному дилеру или площадке. В дилерской модели комиссия отсутствует, но клиент сталкивается с переменным спредом между ценой покупки и продажи, чтобы компенсировать маркет- Maker финансовый риск, который он берет на себя. Внебиржевая (OTC) платформа B2C2 была первой однодилерской платформой в Криптo, работающей с 2016 года. В отличие от биржи, не все участники видят одну и ту же цену; на самом деле может быть столько же уникальных ценовых потоков, сколько и контрагентов, по причинам, которые выходят далеко за рамки простого вознаграждения крупных клиентов выгодными условиями.

Агрегаторы

Вместо получения ONE единственного фида, клиенты получают агрегацию разных цен и могут выбрать ONE. Хотя агрегаторы различаются по своей механике, они ставят маркет-мейкеров на ONE сторону, а ценовых тейкеров на другую. Пример Криптo : CoinRoutes. Тейкеры обычно анонимны до сделки с Раскрытие информации о контрагенте поставщику ликвидности после сделки. Агрегаторы не являются биржами! Во-первых, расчетные отношения часто (но не всегда) двусторонние, то есть тейкеры должны быть включены в состав каждого поставщика ликвидности, с которым они хотят взаимодействовать, и должны соблюдаться двусторонние кредитные лимиты. Во-вторых, и это важно, мейкеры обычно не могут брать. Агрегаторы, как и биржи, взимают комиссию.

Неблагоприятный отбор: напряженность на всех Рынки

Где следует ONE ? Ответ зависит от взаимодействия между вашими сделками и поставщиком(ами) ликвидности на другой стороне.

Представьте, что вы хотите сделать ставку на победителя президентских выборов в США 2020 года. Вы провели исследование и чувствуете себя вполне уверенно. ONE человек особенно хочет занять другую сторону вашей ставки: известный статистик Нейт Сильвер. Вы все еще хотите сделать ставку?

Хотя выборы представляют собой сумму голосов каждого человека, мало кто может предсказать их результат; то же самое происходит и на финансовых Рынки. Большинство участников не знают, куда движется рынок; тех, кто знает, называют информированными трейдерами. Когда дело доходит до политического ландшафта США, Нейт Сильвер информирован, потому что он может знать что-то, чего T вы, и его готовность делать ставки против вас является показателем этого. Это неблагоприятный отбор.

Обратите внимание, что быть информированным в наши дни означает быть быстрым. Это на самом деле не относится к знанию того, какой будет цена через месяц, день или даже час. Как известный экономистЭндрю Холдейн выразился так::

«Риск неблагоприятного отбора сегодня принял иную форму. В высокоскоростном, совмещенном мире быть информированным означает видеть и действовать в соответствии с рыночными ценами раньше конкурентов. Сегодня выгодно быть быстрее среднего медведя, а не умнее. Быть неинформированным — значит быть медлительным».

Отзывать мой предыдущий постна гонке вооружений латентности. В высокочастотном контексте, где происходит маркет-мейкинг, самый блестящий количественный фонд может считаться неинформированным, пока он не работает в высокочастотном спектре. Маркет-мейкерам приходится уравновешивать убытки, понесенные против информированных трейдеров, спредом, который они зарабатывают на всех остальных.

Разные инсульты: то, что может быть правильным Для вас , может не подойти другим

Биржи — это площадки с самым высоким неблагоприятным отбором, потому что каждый может брать без разбора и анонимно. Агрегаторы идут вторыми, потому что они частично анонимны, но производители не могут брать.объяснено в Части 1,Маркетмейкеры также являются высокоскоростными информированными трейдерами, таким образом, площадка снижает свою среднюю токсичность, не давая мейкерам брать. Наконец, двусторонние отношения имеют наименее неблагоприятный выбор, поскольку дилер точно знает, насколько информирован каждый отдельный клиент. По сути, спектр представляет собой компромисс для инвестора между получением лучших цен за счет раскрытия большего количества информации или полным отказом.

В результате вышеуказанного напряжения Рынки естественным образом повторяют следующий цикл:
1) информированные трейдеры определяются поставщиками ликвидности как менее прибыльные торговые партнеры
2) таким образом, поставщики ликвидности показывают более консервативные цены более информированным трейдерам и более конкурентоспособные цены всем остальным
3) наиболее информированным трейдерам не остается ничего другого, как перейти на более анонимные площадки: сначала агрегаторы, затем биржи
4) неблагоприятный отбор на бирже усиливается из-за появления новых информированных трейдеров, таким образом, рыночное влияние (в широком смысле) торговли увеличивается, побуждая неинформированных трейдеров покидать биржи в пользу прямых отношений с маркет-мейкерами, где они получают сравнительно более выгодные цены.
5) повторять и повторять до тех пор, пока не будет достигнут устойчивый самостоятельный отбор трейдеров: с ONE стороны, высокоскоростная, информированная торговля с высоким рыночным влиянием на биржи; с другой стороны, менее дорогая ликвидность на внебиржевом рынке.

Именно это и произошло на валютном рынке за последние 10 лет. EBS и Reuters, основные CLOB, уступили долю рынка платформам с одним дилером, поскольку приход на валютный рынок фирм, занимающихся высокочастотной торговлей, заставил банки сократить расходы в пользу прямых внебиржевых отношений.

Согласно BIS, «С ONE стороны, предоставление ликвидности стало более концентрированным среди крупнейших банков, которые извлекают выгоду из большой электронной сети клиентских отношений, чтобы интернализировать большую часть своих клиентских потоков. Однако многим другим банкам стало трудно конкурировать, и они прибегли к агентской модели маркет-мейкинга или вообще вышли из бизнеса».

Та же эволюция была отмечена и в Криптo в 2019 году. Биржевой маркет-мейкинг стал чрезвычайно конкурентным после выхода на рынок крупных компаний, занимающихся высокочастотной торговлей, в начале 2018 года, в то время как технологическая стоимость работы платформы с одним дилером — в отличие от голосовой торговли в прошлом — заставил Криптo торговые компании адаптироваться. Сейчас мы наблюдаем разделение между горсткой основных дилеров, таких как B2C2, и фирмами, сосредоточенными на внебиржевом перераспределении (агентская модель).

Агрегация — это следующая задача?

Отдельная динамика связана с агрегацией, ONE еще не проявилась в Криптo.

На первый взгляд, всегда лучше иметь больше поставщиков ликвидности, чем меньше. Но это неправильно, потому что для танго нужны двое. Мера этого хороша, но слишком много и неблагоприятный отбор снова поднимает свою уродливую голову.

Причина: проклятие победителя. В эксклюзивных отношениях поставщик ликвидности исполняет все сделки клиента, хорошие и плохие. С дюжиной агрегированных поставщиков ликвидности, показав лучшую цену, часто означает, что это была слишком хорошая цена, независимо от того, насколько информирован клиент на самом деле. Как следствие, поставщики ликвидности ухудшают параметры ценообразования для высоко (и наивно) агрегированного FLOW. Исследование Deutsche Bankобъясняет, как агрегация может ухудшить исполнение для неинформированных (!) трейдеров, вызывая большее количество отказов и более широкие спреды.

Криптo может не пройти через раунд более высокой, чем гарантировано, агрегации, прежде чем маятник качнется обратно, как это было на валютном рынке. Во-первых, в Криптo мало поставщиков электронной ликвидности и еще меньше тех, кто достаточно хорош, чтобы справиться с агрегацией. Во-вторых, поддержание многочисленных отдельных отношений является операционно затратным, особенно для бирж в отрасли, где мантра — «не ваши ключи, не ваши монеты». Перефразируя Мэтта Левина, нет необходимости мучительно переучивать уроки выбора места на традиционных Рынки!

Заключение: правильные инструменты для правильной задачи

Я предсказываю, что 2020 год станет годом, когда крупные трейдеры, неудовлетворенные биржевым ценообразованием (с точки зрения комиссий и влияния на рынок),переосмыслить свои отношения с биржами. При этом недостаточно смотреть на комиссии и спреды. Оценка того, как ваша деятельность толкает рынок против вас, также должна быть частью набора инструментов, и даже больше. Вы T умеете плавать только потому, что купили надувные нарукавники.

Здоровые, устойчивые торговые отношения — это ONE , которые выгодны обеим сторонам. Самые умные ценовые тейкеры не будут придерживаться Политика«один размер подходит всем». Они будут направлять заказы в наиболее подходящее место на основе характеристик базового FLOW или стратегии. Стратегии, чувствительные к задержкам, должны выполняться на бирже. Все остальное должно быть отправлено агрегатору или на платформу с одним дилером.

Платформы сталкиваются с обратной стороной этой проблемы:
● Биржи должны признать, что модель «все для всех» создает победителей и проигравших; необходим тонкий баланс, чтобы проигравшие T перешли в другое место.
● Агрегаторы должны выполнять определенную степень отбора клиентов, чтобы управлять своим профилем токсичности (знаменитый Иск против темного пула Barclaysинформативно).
● Дилеры должны понимать бизнес-модель и стратегию исполнения своих клиентов, чтобы предоставить правильную цену правильному контрагенту. Мы в B2C2 в этом преуспеваем.

Это может показаться слишком сложным или преждевременным, но дни легких денег прошли. Резкое сжатие внебиржевых спредов было отмечено в других местах, и на очереди другие сегменты. Биржи деривативов начали подрывать ONE друга по комиссиям. Комиссии за хранение были сокращены и снова сократятся. Я видел, как многие потенциальные фонды или спонсоры ETF прогнозировали, что они смогут взимать более 2 процентов с активов под управлением. Забудьте об этом.

Когда общая структура затрат в нашей отрасли сократится вдвое, компании, которые не хотят беспокоиться об ONE или двух базисных пунктах на фронте исполнения, обанкротятся. Что будет ты делать?