Cripto e la corsa agli armamenti della latenza: microstrutture di mercato

Max Boonen è il fondatore e CEO della società di trading Cripto B2C2. Questo post è il terzo di una serie di tre che LOOKS la struttura dei Mercati Cripto . Le opinioni espresse sono personali e non riflettono quelle di CoinDesk.

Neldue precedenti articoli, ho riassunto l'evoluzione della velocità nella Finanza moderna e l'atto di bilanciamento tra buone e cattive riduzioni di latenza. Esaminiamo ora i luoghi in cui avviene il trading e come se la cavano in questo mondo di velocità crescenti.

Per negoziare asset finanziari, sono possibili vari design di mercato: quelli chiamati microstrutture di mercato. Spiegheremo tre dei principali che si trovano oggi nelle Cripto , perché esistono e come ONE dovrebbero valutare.

Il CLOB

Questo è il classico exchange, rappresentato nella cultura popolare dall'onnipresente facciata del NYSE. Ciò che gli exchange forniscono è noto come un libro degli ordini limite centrale ("CLOB"). È centrale perché tutti i partecipanti inviano ordini ad esso. È "limite" perché il prezzo specificato da un ordine indica il prezzo limite (peggiore) a cui il trader è disposto a effettuare transazioni. Ogni nuovo ordine viene negoziato contro un ordine opposto preesistente o rimane nel libro degli ordini al suo prezzo limite. I partecipanti possono quindi sia eseguire istantaneamente contro ordini in sospeso ("prendere", essere "aggressivi") sia attendere l'esecuzione da parte di altri ("fare", essere "passivi"). In generale, quegli ordini passivi vengono piazzati da market maker professionisti. È importante notare che il trading in un CLOB è completamente anonimo, o almeno così ONE spera, prima e dopo la negoziazione: l'exchange si trova nel mezzo di tutte le negoziazioni. I trader pagano commissioni, spesso con sconti sul volume.

La piattaforma mono-rivenditore

Su una piattaforma a singolo dealer, o SDP, i clienti negoziano con ONE fornitore di liquidità (convenzionalmente, una banca o un cosiddetto fornitore di liquidità non bancario come B2C2) su base "nome divulgato", poiché il dealer gestisce la piattaforma proprietaria e sa chi sta negoziando. I clienti "prendono" e il dealer "fa" come principale, il che significa che quando un cliente acquista, il dealer vende e viceversa. Questo non deve essere confuso con un modello di agenzia in cui l'intermediario trasmette gli ordini dei clienti a un dealer o a una sede effettivi. Nel modello del dealer, non c'è commissione ma il cliente affronta uno spread bid-offer variabile per compensare il market Maker per il rischio finanziario che sta assumendo. La piattaforma over-the-counter (OTC) di B2C2 è stata la prima piattaforma single-dealer in Cripto, operativa dal 2016. A differenza di un exchange, non tutti i partecipanti vedono lo stesso prezzo; infatti, potrebbero esserci tanti feed di prezzo unici quante controparti, per ragioni che vanno ben oltre la semplice ricompensa dei grandi clienti con condizioni favorevoli.

Gli aggregatori

Invece di ricevere ONE singolo feed, i clienti ricevono un'aggregazione di prezzi diversi e possono scegliere il ONE. Sebbene diversi nei loro meccanismi, gli aggregatori mettono i market maker da ONE parte e i price taker dall'altra. Un esempio Cripto è Percorsi delle monete. I taker sono normalmente anonimi prima della transazione, con la Dichiarazione informativa della controparte al fornitore di liquidità dopo la transazione. Gli aggregatori non sono exchange! Innanzitutto, la relazione di regolamento è spesso (ma non sempre) bilaterale, il che significa che i taker devono essere integrati da ogni fornitore di liquidità con cui vogliono interagire e devono essere rispettati i limiti di credito bilaterali. In secondo luogo, e in modo cruciale, i maker in genere non possono prendere. Gli aggregatori, come gli exchange, addebitano una commissione.

Selezione avversa: una tensione in tutti i Mercati

Dove si dovrebbe ONE trading? La risposta dipende dall'interazione tra i tuoi trade e il/i fornitore/i di liquidità dall'altra parte.

Immagina di voler scommettere sul vincitore delle elezioni presidenziali americane del 2020. Hai fatto le tue ricerche e ti senti abbastanza sicuro. ONE persona in particolare è desiderosa di schierarsi dall'altra parte della tua scommessa: il famoso statistico Nate ArgentoVuoi ancora scommettere?

Mentre un'elezione rappresenta la somma dei voti di ogni persona, pochi possono prevederne l'esito; lo stesso vale per i Mercati finanziari. La maggior parte dei partecipanti non sa dove sta andando il mercato; coloro che lo sanno sono chiamati trader informati. Quando si tratta del panorama politico degli Stati Uniti, Nate Silver è informato perché potrebbe sapere qualcosa che tu non T e la sua disponibilità a scommettere contro di te ne è un'indicazione. Questa è selezione avversa.

Si noti che essere informati oggigiorno significa essere veloci. In realtà non si riferisce a sapere dove sarà il prezzo tra un mese, un giorno o anche un'ora da adesso. Come economista di famaAndrew Haldane lo ha detto:

"Il rischio di selezione avversa oggi ha assunto una forma diversa. In un mondo ad alta velocità e co-localizzato, essere informati significa vedere e agire sui prezzi di mercato prima dei concorrenti. Oggi, paga essere più veloci dell'orso medio, non più intelligenti. Essere disinformati significa essere lenti".

Richiamoil mio post precedentesulla corsa agli armamenti della latenza. Nel contesto ad alta frequenza in cui avviene il market making, il fondo quantitativo più brillante potrebbe essere considerato disinformato finché non opera nello spettro ad alta frequenza. I market maker devono bilanciare le perdite subite contro i trader informati con lo spread che guadagnano da tutti gli altri.

Diversi tratti: ciò che potrebbe essere giusto Per te potrebbe non esserlo per altri

Gli exchange sono i luoghi con la selezione avversa più elevata perché tutti possono prendere indiscriminatamente e in modo anonimo. Gli aggregatori sono al secondo posto perché sono in parte anonimi ma i creatori non possono prendere. Comespiegato nella Parte 1,I market maker sono anche trader informati ad alta velocità, quindi un luogo riduce la sua tossicità media impedendo ai maker di prendere. Infine, le relazioni bilaterali hanno la selezione meno avversa poiché il dealer sa esattamente quanto è informato un singolo cliente. In sostanza, lo spettro rappresenta un compromesso per l'investitore tra ricevere prezzi migliori a costo di divulgare più informazioni o essere rifiutato del tutto.

Come risultato della tensione di cui sopra, i Mercati seguono naturalmente il seguente ciclo:
1) i trader informati sono identificati dai fornitori di liquidità come relazioni commerciali meno redditizie
2) i fornitori di liquidità mostrano quindi prezzi più conservativi ai trader più informati e prezzi più competitivi a tutti gli altri
3) i trader più informati non hanno altra scelta che passare a canali più anonimi: prima gli aggregatori, poi gli exchange
4) la selezione avversa si aggrava in borsa a causa dell'arrivo di nuovi trader informati, quindi l'impatto di mercato (in senso lato) del trading aumenta, incentivando i trader non informati ad abbandonare le borse in favore di relazioni dirette con i market maker dove ricevono prezzi relativamente migliori
5) ripetere l'operazione fino a quando non si raggiungerà una forte autoselezione dei trader: da ONE lato, trading veloce e informato con un impatto di mercato elevato sulle borse; dall'altro, liquidità meno costosa nel mercato OTC.

Questo è ciò che è accaduto nel mercato dei cambi negli ultimi 10 anni. EBS e Reuters, i principali CLOB, hanno perso quote di mercato a favore di piattaforme single-dealer, poiché l'arrivo di società di trading ad alta frequenza nel mercato FX ha spinto le banche a ritirarsi in favore di relazioni OTC dirette.

Secondo la BRI, "Da ONE lato, la fornitura di liquidità è diventata più concentrata tra le banche più grandi, che raccolgono i benefici di una vasta rete elettronica di relazioni con i clienti per internalizzare una gran parte dei flussi dei loro clienti. Molte altre banche, tuttavia, hanno trovato difficoltà a competere e hanno fatto ricorso a un modello di agenzia di market making o sono uscite del tutto dall'attività".

La stessa evoluzione ha caratterizzato le Cripto nel 2019. Il market making degli exchange è diventato estremamente competitivo dopo l'ingresso di grandi società di trading ad alta frequenza all'inizio del 2018, mentre il costo tecnologico di gestione di una piattaforma a singolo dealer, al contrario del trading vocale di un tempo, ha costretto le aziende di Cripto ad adattarsi. Ora assistiamo a una separazione tra una manciata di dealer principali come B2C2 e le aziende focalizzate sulla ridistribuzione OTC (il modello di agenzia).

Il passo successivo è l'aggregazione?

Con l'aggregazione è in atto una dinamica distinta, ONE deve ancora esprimersi nel Cripto.

A prima vista, è sempre meglio avere più fornitori di liquidità che meno. Ma è sbagliato, perché per ballare il tango ci vogliono due persone. Una certa misura è buona, ma se è eccessiva, la selezione avversa torna a mostrare la sua brutta faccia.

Il motivo: la maledizione del vincitore. In una relazione esclusiva, il fornitore di liquidità esegue tutte le negoziazioni del cliente, buone e cattive. Con una dozzina di fornitori di liquidità aggregati, aver mostrato il prezzo migliore spesso significa che era un prezzo troppo buono, indipendentemente da quanto sia effettivamente informato il cliente. Di conseguenza, i fornitori di liquidità peggiorano i parametri di prezzo per FLOW altamente (e ingenuamente) aggregati. Ricerca della Deutsche Bankspiega come l'aggregazione possa peggiorare l'esecuzione per i trader non informati (!), con un numero maggiore di rifiuti e spread più ampi.

Le Cripto potrebbero non passare attraverso un round di aggregazione superiore a quella garantita prima che il pendolo oscilli di nuovo come è successo nel mercato FX. Innanzitutto, ci sono pochi fornitori di liquidità elettronica nelle Cripto e ancora meno che siano abbastanza bravi da gestire l'aggregazione. In secondo luogo, mantenere numerose relazioni separate è costoso a livello operativo, soprattutto con gli exchange in un settore in cui il mantra è "non le tue chiavi, non le tue monete". Per parafrasare Matt Levine, non c'è bisogno di reimparare dolorosamente le lezioni della selezione della sede nei Mercati convenzionali!

Conclusione: gli strumenti giusti per il compito giusto

Prevedo che il 2020 sarà un anno in cui, insoddisfatti dei prezzi di scambio (in termini di commissioni e impatto sul mercato), i grandi traderripensare le loro relazioni con gli exchange. Nel farlo, guardare le commissioni e gli spread non è sufficiente. Valutare come la propria attività spinge il mercato contro se stessi deve essere parte della cassetta degli attrezzi, e anche di più. T sai nuotare solo perché hai comprato dei braccialetti gonfiabili.

Una relazione commerciale sana e sostenibile è ONE che è redditizia per entrambe le parti. I price taker più intelligenti non adotteranno una Politiche one-size-fits-all. Indirizzeranno gli ordini alla sede più appropriata in base alle caratteristiche del FLOW o della strategia sottostante. Le strategie sensibili alla latenza dovrebbero essere eseguite su un exchange. Tutto il resto dovrebbe essere inviato a un aggregatore o a una piattaforma single-dealer.

Le piattaforme si trovano ad affrontare il rovescio della medaglia di questa sfida:
● Gli exchange devono accettare che il modello all-to-all crea vincitori e vinti; è un delicato equilibrio garantire che i perdenti T si trasferiscano altrove.
● Gli aggregatori devono effettuare un certo grado di selezione dei clienti per gestire il loro profilo di tossicità (il famoso causa contro il dark pool di Barclaysè informativo).
● I dealer devono comprendere il modello di business e la strategia di esecuzione dei loro clienti per fornire il prezzo giusto alla controparte giusta. Noi di B2C2 eccelliamo in questo.

Questo potrebbe sembrare eccessivamente complesso o prematuro, ma i giorni del denaro facile sono finiti. Una compressione drammatica degli spread OTC è stata segnalata altrove e altri segmenti sono i prossimi. Gli exchange derivati ​​hanno iniziato a farsi concorrenza a ONE sulle commissioni. Le commissioni di custodia sono state tagliate e si ridurranno di nuovo. Ho visto molti potenziali fondi o sponsor di ETF prevedere che saranno in grado di addebitare oltre il 2 percento delle attività in gestione. Dimenticatelo.

Quando la struttura dei costi complessiva del nostro settore scenderà della metà, le aziende che non vogliono preoccuparsi di ONE o due punti base sul fronte dell'esecuzione andranno in fallimento. Cosa succederà? Voi Fare?