Crypto at ang Latency Arms Race: Market Microstructures

Si Max Boonen ay ang tagapagtatag at CEO ng Crypto trading firm B2C2. Ang post na ito ay ang pangatlo sa isang serye ng tatlo na LOOKS sa istruktura ng mga Crypto Markets. Ang mga opinyon na ipinahayag sa loob ay kanyang sarili at hindi sumasalamin sa mga opinyon ng CoinDesk.

Sa dalawang nauna mga artikulo, Binuod ko ang ebolusyon ng bilis sa modernong Finance at ang pagbabalanse sa pagitan ng mabuti at masamang pagbabawas ng latency. Suriin natin ngayon ang mga lugar kung saan nagaganap ang pangangalakal at kung paano ang mga ito sa mundong ito ng tumataas na bilis.

Upang i-trade ang mga financial asset, posible ang iba't ibang disenyo ng merkado: ang mga iyon ay tinatawag na market microstructures. Ipapaliwanag namin ang tatlong pangunahing matatagpuan sa Crypto ngayon, kung bakit umiiral ang mga ito at kung paano dapat suriin ng ONE ang mga ito.

Ang CLOB

Ito ang klasikong palitan, na kinakatawan sa popular na kultura ng nasa lahat ng dako ng harapan ng NYSE. Ang ibinibigay ng mga palitan ay kilala bilang sentral na limit order book ("CLOB"). Ito ay sentro dahil ang lahat ng mga kalahok ay nagpapadala ng mga order dito. Ito ay "limit" dahil ang presyong tinukoy ng isang order ay nagpapahiwatig ng limitasyon (pinakamasama) na presyo kung saan ang negosyante ay handang makipagtransaksyon. Anumang bagong order ay maaaring makipagkalakalan laban sa isang dati nang umiiral, kabaligtaran na order o mananatili sa order book sa limitasyon ng presyo nito. Samakatuwid, ang mga kalahok ay maaaring magsagawa kaagad laban sa mga resting order (upang "kunin," maging "agresibo") o maghintay para sa pagpapatupad ng iba (upang "gawing," maging "passive"). Sa pangkalahatan, ang mga passive na order ay inilalagay ng mga propesyonal na gumagawa ng merkado. Ang mahalaga, ang pangangalakal sa isang CLOB ay ganap na hindi nagpapakilala - o kaya ang ONE ay umaasa - pre-trade at karaniwang post-trade, masyadong: ang palitan ay nasa gitna ng lahat ng mga trade. Ang mga mangangalakal ay nagbabayad ng mga komisyon, kadalasang may mga diskwento sa dami.

Ang platform ng single-dealer

Sa isang solong-dealer na platform, o SDP, ang mga kliyente ay nakikipagkalakalan sa ONE tagapagbigay ng pagkatubig (karaniwan, alinman sa isang bangko o isang tinatawag na tagapagbigay ng pagkatubig na hindi bangko tulad ng B2C2) sa isang "name disclosed" na batayan, dahil pinapatakbo ng dealer ang proprietary platform at alam kung sino ang nakikipagkalakalan. Ang mga kliyente ay "kumukuha" at ang dealer ay "ginagawa" bilang isang punong-guro, ibig sabihin kapag ang isang kliyente ay bumili, ang dealer ay nagbebenta at vice versa. Hindi ito dapat ipagkamali sa isang modelo ng ahensya kung saan ang middleman ay nagpapadala ng mga order ng kliyente sa isang aktwal na dealer o venue. Sa modelo ng dealer, walang komisyon ngunit ang kliyente ay nahaharap sa isang variable na bid-offer spread upang mabayaran ang market Maker para sa pinansiyal na panganib na kinukuha nito. Ang over-the-counter (OTC) platform ng B2C2 ay ang unang single-dealer na platform sa Crypto, na gumana mula noong 2016. Hindi tulad ng isang exchange, hindi lahat ng kalahok ay nakikita ang parehong presyo; sa katunayan, maaaring mayroong kasing daming kakaibang feed ng presyo gaya ng mga katapat, para sa mga kadahilanang higit pa sa pagbibigay ng reward sa malalaking customer gamit ang mga paborableng termino.

Ang mga aggregator

Sa halip na makatanggap ng ONE solong feed, ang mga kliyente ay makakatanggap ng pinagsama-samang iba't ibang presyo at maaaring pumili ng ONE. Bagama't magkakaiba sa kanilang mekanika, inilalagay ng mga aggregator ang mga gumagawa ng merkado sa ONE panig at ang mga kumukuha ng presyo sa kabilang panig. Ang isang halimbawa ng Crypto ay CoinRoutes. Ang mga kumukuha ay karaniwang hindi nagpapakilalang bago ang kalakalan na may Disclosure ng katapat sa tagapagbigay ng pagkatubig pagkatapos ng kalakalan. Ang mga aggregator ay hindi palitan! Una, ang ugnayan sa pag-areglo ay madalas (ngunit hindi palaging) bilateral, ibig sabihin, ang mga kumukuha ay dapat na nakasakay ng bawat tagapagbigay ng pagkatubig na gusto nilang makipag-ugnayan, at ang mga bilateral na limitasyon sa kredito ay kailangang igalang. Pangalawa, at higit sa lahat, ang mga gumagawa ay karaniwang hindi maaaring kumuha. Ang mga aggregator, tulad ng mga palitan, ay naniningil ng komisyon.

Masamang pagpili: isang tensyon sa lahat ng mga Markets

Saan dapat ONE ? Ang sagot ay depende sa pakikipag-ugnayan sa pagitan ng iyong mga trade at ng (mga) provider ng liquidity sa kabilang panig.

Isipin na gusto mong tumaya sa nanalo sa 2020 US presidential election. Nagawa mo na ang iyong pananaliksik at nakakaramdam ka ng lubos na kumpiyansa. Ang ONE tao sa partikular ay masigasig na kunin ang kabilang panig ng iyong taya: ang sikat na istatistika Nate Silver. Gusto mo pa bang tumaya?

Habang ang isang halalan ay kumakatawan sa kabuuan ng boto ng bawat tao, kakaunti ang maaaring mahulaan ang kahihinatnan nito; ganoon din sa mga Markets pinansyal. Karamihan sa mga kalahok ay hindi alam kung saan pupunta ang merkado; ang mga gumagawa ay tinatawag na mga maalam na mangangalakal. Pagdating sa pampulitikang landscape ng US, alam si Nate Silver dahil baka may alam siya na T mo alam at ang kanyang pagpayag na tumaya laban sa iyo ay isang indikasyon niyan. Ito ay masamang pagpili.

Tandaan na ang pagiging alam ngayon ay nangangahulugan ng pagiging mabilis. Hindi ito aktwal na tumutukoy sa pag-alam kung saan ang presyo ay magiging isang buwan, isang araw o kahit isang oras mula ngayon. Bilang kilalang ekonomista Si Andrew Haldane ang naglagay nito:

"Ang panganib sa masamang pagpili ngayon ay nagkaroon ng ibang hugis. Sa isang napakabilis, co-located na mundo, ang pagiging alam ay nangangahulugan ng pagtingin at pagkilos sa mga presyo ng merkado nang mas maaga kaysa sa mga kakumpitensya. Ngayon, sulit na maging mas mabilis kaysa sa karaniwang oso, hindi mas matalino.

Alalahanin ang aking nakaraang post sa latency arm race. Sa kontekstong may mataas na dalas kung saan nagaganap ang paggawa ng merkado, ang pinakamatalino na dami ng pondo ay maaaring ituring na walang kaalaman hangga't hindi ito gumagana sa high-frequency spectrum. Ang mga gumagawa ng merkado ay kailangang balansehin ang mga pagkalugi na natamo laban sa matalinong mga mangangalakal sa spread na kanilang kinikita mula sa iba.

Diff'rent stroke: Ano ang maaaring tama Para sa ‘Yo ay maaaring hindi tama para sa ilan

Ang mga palitan ay ang mga venue na may pinakamataas na adverse selection dahil lahat ay maaaring kumuha ng walang pinipili at hindi nagpapakilala. Ang mga aggregator ay pumapangalawa dahil sila ay bahagyang hindi nakikilala ngunit ang mga gumagawa ay hindi maaaring kumuha. Bilang ipinaliwanag sa Part 1, Ang mga gumagawa ng merkado ay mga high-speed informed trader din, kaya binabawasan ng isang venue ang average na toxicity nito sa pamamagitan ng pagpigil sa mga gumagawa sa pagkuha. Panghuli, ang mga bilateral na relasyon ay may pinakamababang masamang pagpili dahil alam ng dealer kung gaano kaalam ang sinumang indibidwal na kliyente. Sa esensya, ang spectrum ay kumakatawan sa isang trade-off para sa mamumuhunan sa pagitan ng pagtanggap ng mas mahusay na mga presyo sa halaga ng pagsisiwalat ng higit pang impormasyon o ganap na tinanggihan.

Bilang resulta ng tensyon sa itaas, natural na umuulit ang mga Markets sa pamamagitan ng sumusunod na cycle:
1) ang mga may kaalamang mangangalakal ay kinilala ng mga tagapagbigay ng pagkatubig bilang hindi gaanong kumikitang mga relasyon sa pangangalakal
2) ang mga tagapagbigay ng pagkatubig sa gayon ay nagpapakita ng mas konserbatibong mga presyo sa mas matalinong mga mangangalakal, at mas mapagkumpitensyang pagpepresyo sa lahat ng iba
3) ang pinakamaalam na mga mangangalakal ay walang pagpipilian kundi lumipat sa mas hindi kilalang mga lugar: mga aggregator muna, pagkatapos ay palitan
4) lumalala ang masamang pagpili sa palitan dahil sa pagdating ng mga bagong kaalamang mangangalakal na iyon, kaya tumataas ang epekto sa merkado (malawak na tinukoy) ng pangangalakal, na nag-udyok sa mga walang kaalamang mangangalakal na umalis sa mga palitan pabor sa direktang pakikipag-ugnayan sa mga gumagawa ng merkado kung saan nakakatanggap sila ng mas mahusay na pagpepresyo.
5) banlawan at ulitin hanggang sa oras na mayroong malakas na pagpili sa sarili ng mga mangangalakal: sa ONE panig, mataas ang bilis, matalinong pangangalakal na may mataas na epekto sa merkado sa mga palitan; sa kabilang banda, mas mura ang pagkatubig sa merkado ng OTC.

Ito ang nangyari sa foreign exchange market sa nakalipas na 10 taon. Ang EBS at Reuters, ang mga pangunahing CLOB, ay nawalan ng market share sa mga single-dealer na platform dahil ang pagdating ng mga high-frequency trading firm sa FX market ay nagtulak sa mga bangko na mag-retrench pabor sa direktang OTC na relasyon.

Ayon sa BIS, "Sa ONE banda, ang probisyon ng liquidity ay naging mas puro sa mga pinakamalaking bangko, na umaani ng mga benepisyo ng isang malaking electronic network ng mga relasyon ng kliyente upang ma-internalize ang malaking bahagi ng kanilang daloy ng customer. Gayunpaman, maraming iba pang mga bangko ang nahirapang makipagkumpitensya at gumamit ng modelo ng ahensya ng paggawa ng merkado o tuluyang umalis sa negosyo."

Ang parehong ebolusyon ay minarkahan ang Crypto noong 2019. Ang paggawa ng exchange market ay naging lubhang mapagkumpitensya pagkatapos ng pagpasok ng malalaking high-frequency trading firm noong unang bahagi ng 2018 habang ang teknolohikal na halaga ng pagpapatakbo ng single-dealer na platform - kumpara sa voice trading noong unang panahon - pinilit ang mga Crypto trading firm na umangkop. Nasasaksihan na namin ngayon ang paghihiwalay sa pagitan ng ilang pangunahing dealer tulad ng B2C2, at mga kumpanyang nakatuon sa muling pamimigay ng OTC (ang modelo ng ahensya).

Ang pagsasama-sama ba ang susunod?

Ang isang hiwalay na dynamic ay gumagana na may pagsasama-sama, ONE na hindi pa naglalaro sa Crypto.

Sa unang tingin, palaging mas mahusay na magkaroon ng mas maraming tagapagbigay ng pagkatubig kaysa mas kaunti. Ngunit mali iyon, dahil kailangan ng dalawa sa tango. Ang isang sukatan nito ay mabuti, ngunit ang labis at masamang pagpili ay muling nagbabalik sa kanyang pangit na ulo.

Ang dahilan: sumpa ng nagwagi. Sa isang eksklusibong relasyon, isinasagawa ng provider ng liquidity ang lahat ng trade ng kliyente, mabuti at masama. Sa isang dosenang pinagsama-samang provider ng liquidity, ang pagpapakita ng pinakamahusay na presyo ay madalas na nangangahulugan na ito ay masyadong magandang presyo, hindi alintana kung gaano kaalam ang kliyente. Bilang resulta, pinalala ng mga provider ng liquidity ang mga parameter ng pagpepresyo para sa mataas (at walang muwang) pinagsama-samang FLOW. Pananaliksik ng Deutsche Bank ipinapaliwanag kung paano maaaring lumala ang pagsasama-sama ng pagpapatupad para sa mga hindi alam (!) na mga mangangalakal, na may mas mataas na pagtanggi at mas malawak na spread.

Maaaring hindi dumaan ang Crypto sa isang round ng mas mataas kaysa sa warranted na pagsasama-sama bago bumalik ang pendulum tulad ng nangyari sa FX market. Una, kakaunti ang mga provider ng electronic liquidity sa Crypto at mas kaunti pa ang sapat na mahusay para harapin ang pagsasama-sama. Pangalawa, ang pagpapanatili ng maraming magkakahiwalay na relasyon ay magastos sa pagpapatakbo, lalo na sa mga palitan sa isang industriya kung saan ang mantra ay "hindi ang iyong mga susi, hindi ang iyong mga barya." Upang i-paraphrase si Matt Levine, hindi na kailangang muling matutunan ang mga aralin sa pagpili ng lugar sa mga kumbensyonal Markets!

Konklusyon: Ang mga tamang kasangkapan para sa tamang gawain

Hinuhulaan ko na ang 2020 ay magiging isang taon kung saan, hindi nasisiyahan sa pagpepresyo ng palitan (sa mga tuntunin ng mga bayarin at epekto sa merkado), malalaking mangangalakal pag-isipang muli ang kanilang mga relasyon may mga palitan. Sa paggawa nito, hindi sapat ang pagtingin sa mga bayarin at spread. Ang pagtatasa kung paano itinutulak ng aktibidad ng isang tao ang merkado laban sa sarili ay dapat na bahagi din ng toolbox, at higit pa. T ka marunong lumangoy dahil lang bumili ka ng inflatable armbands.

Ang isang malusog, napapanatiling relasyon sa kalakalan ay ONE na kumikita para sa magkabilang panig. Ang pinakamatalinong kumukuha ng presyo ay hindi magpapatibay ng isang Policy one-size-fits-all . Iruruta nila ang mga order sa pinakaangkop na lugar batay sa mga katangian ng pinagbabatayan ng FLOW o diskarte. Ang mga diskarte na sensitibo sa latency ay dapat isagawa sa isang palitan. Ang lahat ng iba pa ay dapat ipadala sa isang aggregator o sa isang solong-dealer na platform.

Ang mga platform ay nahaharap sa flip side ng hamon na ito:
● Dapat tanggapin ng mga palitan na ang all-to-all na modelo ay lumilikha ng mga nanalo at natalo; ito ay isang maselan na balanse upang matiyak na ang mga natalo ay T lilipat sa ibang lugar.
● Ang mga aggregator ay dapat magsagawa ng ilang antas ng pagpili ng kliyente upang pamahalaan ang kanilang toxicity profile (ang sikat demanda laban sa dark pool ni Barclays ay nagbibigay-kaalaman).
● Dapat na maunawaan ng mga dealers ang modelo ng negosyo at diskarte sa pagpapatupad ng kanilang mga kliyente upang maibigay ang tamang presyo sa tamang counterparty. Kami sa B2C2 ay mahusay dito.

Ito ay maaaring mukhang sobrang kumplikado o napaaga ngunit ang mga araw ng madaling pera ay wala na. Ang isang dramatic compression sa mga OTC spread ay naiulat sa ibang lugar at iba pang mga segment ang susunod. Ang mga derivative exchange ay nagsimulang mag-undercut sa isa't isa sa mga bayarin. Ang mga bayad sa pag-iingat ay binawasan at muling liliit. Nakakita ako ng maraming prospective na pondo o proyekto ng mga sponsor ng ETF na masisingil nila ang higit sa 2 porsiyento ng mga asset na nasa ilalim ng pamamahala. Kalimutan mo na ito.

Kapag ang kabuuang istraktura ng gastos ng ating industriya ay bumaba ng kalahati, ang mga kumpanyang hindi gustong mag-alala tungkol sa ONE o dalawang batayan na punto sa harap ng pagpapatupad ay mawawala. Ano ang gagawin ikaw gawin?