Cripto y la carrera armamentista de la latencia: microestructuras del mercado

Max Boonen es el fundador y director ejecutivo de la empresa de comercio de Cripto B2C2Esta publicación es la tercera de una serie de tres que LOOKS la estructura de los Mercados de Cripto . Las opiniones expresadas en ella son suyas y no reflejan las de CoinDesk.

En el dos anteriores artículosResumí la evolución de la velocidad en las Finanzas modernas y el equilibrio entre las reducciones de latencia positivas y negativas. Analicemos ahora los lugares donde se realizan operaciones y cómo se comportan en este mundo de velocidades crecientes.

Para operar con activos financieros, existen diversos diseños de mercado, conocidos como microestructuras de mercado. Explicaremos tres de las principales que se encuentran en las Cripto actuales, su razón de ser y ONE evaluarlas.

El CLOB

Esta es la bolsa clásica, representada en la cultura popular por la omnipresente fachada de la Bolsa de Nueva York (NYSE). Lo que ofrecen las bolsas se conoce como un libro central de órdenes limitadas ("CLOB"). Es central porque todos los participantes le envían órdenes. Es "límite" porque el precio especificado por una orden indica el precio límite (peor) al que el operador está dispuesto a operar. Cualquier nueva orden se negocia contra una orden opuesta preexistente o permanece en el libro de órdenes a su precio límite. Por lo tanto, los participantes pueden ejecutar instantáneamente contra órdenes restantes ("tomar", "agresivo") o esperar la ejecución de otros ("hacer", "pasivo"). En general, estas órdenes pasivas son emitidas por creadores de mercado profesionales. Es importante destacar que la negociación en un CLOB es completamente anónima, o al menos eso ONE espera, antes y, normalmente, también después de la operación: la bolsa se encuentra en el centro de todas las operaciones. Los operadores pagan comisiones, a menudo con descuentos por volumen.

La plataforma de un solo distribuidor

En una plataforma de un solo distribuidor, o SDP, los clientes negocian con un proveedor de liquidez (convencionalmente, un banco o un proveedor de liquidez no bancario como B2C2) con nombre revelado, ya que el operador gestiona la plataforma propia y conoce a los operadores. Los clientes "toman" y el operador "genera" como principal, lo que significa que cuando un cliente compra, el operador vende y viceversa. Esto no debe confundirse con un modelo de agencia, donde el intermediario transmite las órdenes del cliente a un operador o centro de operaciones real. En el modelo de operador, no hay comisión, pero el cliente se enfrenta a un diferencial variable entre oferta y demanda para compensar al Maker de mercado por el riesgo financiero que asume. La plataforma extrabursátil (OTC) de B2C2 fue la primera plataforma de un solo operador en Cripto, operando desde 2016. A diferencia de una plataforma de intercambio, no todos los participantes ven el mismo precio; de hecho, puede haber tantas fuentes de precios únicas como contrapartes, por razones que van mucho más allá de simplemente recompensar a los grandes clientes con condiciones favorables.

Los agregadores

En lugar de recibir una única fuente, los clientes reciben una agregación de diferentes precios y pueden elegir el ONE. Si bien sus mecanismos son diversos, los agregadores colocan a los creadores de mercado por un lado y a los tomadores de precios por el otro. Un ejemplo de Cripto es... Rutas de monedasLos tomadores suelen ser anónimos antes de la operación, y Aviso legal la contraparte al proveedor de liquidez después de esta. ¡Los agregadores no son plataformas de intercambio! En primer lugar, la relación de liquidación suele ser bilateral (aunque no siempre), lo que significa que los tomadores deben estar registrados por cada proveedor de liquidez con el que deseen interactuar, y deben respetarse los límites de crédito bilaterales. En segundo lugar, y crucialmente, los creadores normalmente no pueden tomar. Los agregadores, al igual que las plataformas de intercambio, cobran una comisión.

Selección adversa: una tensión en todos los Mercados

¿Dónde conviene ONE ? La respuesta depende de la interacción entre sus operaciones y el/los proveedor(es) de liquidez del otro lado.

Imagina que quieres apostar por el ganador de las elecciones presidenciales estadounidenses de 2020. Has investigado y te sientes bastante seguro. Una persona en particular está dispuesta a apostar en contra de tu apuesta: el famoso estadístico. Nate Silver¿Aún quieres apostar?

Si bien una elección representa la suma del voto de cada persona, pocos pueden predecir su resultado; lo mismo ocurre en los Mercados financieros. La mayoría de los participantes desconocen la dirección del mercado; quienes sí la conocen se denominan operadores informados. En lo que respecta al panorama político estadounidense, Nate Silver está informado porque podría saber algo que usted T, y su disposición a apostar en su contra lo demuestra. Esto se conoce como selección adversa.

Tenga en cuenta que estar informado hoy en día significa ser rápido. En realidad, no se refiere a saber dónde estará el precio dentro de un mes, un día o incluso una hora. Como reconocido economista...Andrew Haldane lo expresó así::

El riesgo de selección adversa ha adquirido hoy una forma diferente. En un mundo acelerado y coubicado, estar informado significa ver y actuar sobre los precios del mercado antes que la competencia. Hoy en día, vale la pena ser más rápido que el bajista promedio, no más inteligente. Estar desinformado es ser lento.

Recordar mi publicación anteriorSobre la carrera armamentística de la latencia. En el contexto de alta frecuencia donde se da la creación de mercado, el fondo cuantitativo más brillante podría considerarse desinformado mientras no opere en el espectro de alta frecuencia. Los creadores de mercado deben equilibrar las pérdidas sufridas por los operadores informados con el diferencial que obtienen de todos los demás.

Diferentes estilos: lo que puede ser adecuado Para ti puede no serlo para otros.

Las bolsas son los lugares con mayor selección adversa porque todos pueden participar de forma indiscriminada y anónima. Los agregadores ocupan el segundo lugar, ya que son parcialmente anónimos, pero los creadores no pueden participar.explicado en la Parte 1,Los creadores de mercado también son operadores informados y de alta velocidad, por lo que un centro de negociación reduce su toxicidad promedio al evitar que los creadores tomen. Por último, las relaciones bilaterales presentan la menor selección adversa, ya que el operador conoce con exactitud el grado de información de cada cliente. En esencia, el espectro representa un equilibrio para el inversor entre obtener mejores precios a costa de revelar más información o ser rechazado por completo.

Como resultado de la tensión antes mencionada, los Mercados naturalmente iteran a través del siguiente ciclo:
1) Los proveedores de liquidez identifican a los comerciantes informados como relaciones comerciales menos rentables
2) Los proveedores de liquidez muestran así precios más conservadores a los operadores más informados y precios más competitivos a todos los demás.
3) Los traders más informados no tienen más opción que cambiar a lugares más anónimos: primero los agregadores, luego las bolsas.
4) La selección adversa se agrava en los intercambios debido a la llegada de esos nuevos comerciantes informados, por lo que el impacto en el mercado (definido en términos generales) del comercio aumenta, incentivando a los comerciantes desinformados a abandonar los intercambios en favor de relaciones directas con los creadores de mercado donde reciben precios comparativamente mejores.
5) Enjuagar y repetir hasta que haya una fuerte autoselección de los comerciantes: por un lado, comercio informado y de alta velocidad con un alto impacto en el mercado de valores; por el otro, liquidez menos costosa en el mercado OTC.

Esto es lo que ha sucedido en el mercado cambiario durante los últimos 10 años. EBS y Reuters, los principales CLOB, perdieron cuota de mercado frente a las plataformas de un solo operador, ya que la llegada de firmas de negociación de alta frecuencia al mercado cambiario obligó a los bancos a recortar posiciones en favor de relaciones directas OTC.

Según el BISPor un lado, la provisión de liquidez se ha concentrado más en los bancos más grandes, que aprovechan una extensa red electrónica de relaciones con los clientes para internalizar gran parte de sus flujos. Sin embargo, a muchos otros bancos les ha resultado difícil competir y han recurrido a un modelo de agencia de creación de mercado o han abandonado el negocio por completo.

La misma evolución marcó las Cripto en 2019. La creación de mercados de intercambio se ha vuelto extremadamente competitiva después de la entrada de grandes firmas de comercio de alta frecuencia a principios de 2018, mientras que el costo tecnológico de operar una plataforma de un solo distribuidor, a diferencia del comercio de voz de antaño, Obligó a las empresas de comercio de Cripto a adaptarseActualmente somos testigos de una separación entre un puñado de distribuidores principales, como B2C2, y empresas centradas en la redistribución OTC (el modelo de agencia).

¿Será la agregación el siguiente paso?

En el ámbito de la agregación existe una dinámica distinta que aún no se ha manifestado en el Cripto.

A primera vista, siempre es mejor tener más proveedores de liquidez que menos. Pero eso es un error, porque se necesitan dos para bailar el tango. Un poco de liquidez es bueno, pero demasiada y la selección adversa vuelve a aparecer.

La razón: la maldición del ganador. En una relación exclusiva, el proveedor de liquidez ejecuta todas las operaciones del cliente, buenas y malas. Con una docena de proveedores de liquidez agregada, mostrar el mejor precio a menudo significa que era demasiado bueno, independientemente de lo informado que esté el cliente. En consecuencia, los proveedores de liquidez empeoran los parámetros de fijación de precios para FLOW altamente (e ingenuamente) agregados. Investigación del Deutsche Bankexplica cómo la agregación puede empeorar la ejecución para los traders desinformados (!), con mayores rechazos y spreads más amplios.

Es posible que las Cripto no experimenten una agregación mayor de la necesaria antes de que el péndulo vuelva a oscilar, como ocurrió en el mercado de divisas. En primer lugar, hay pocos proveedores de liquidez electrónica en Cripto , y aún menos que sean lo suficientemente buenos como para gestionar la agregación. En segundo lugar, mantener numerosas relaciones separadas resulta operativamente costoso, especialmente con plataformas de intercambio en una industria donde el mantra es "no son tus claves, no son tus monedas". Parafraseando a Matt Levine, ¡no es necesario volver a aprender las lecciones de la selección de plataformas en los Mercados convencionales!

Conclusión: Las herramientas adecuadas para la tarea adecuada

Predigo que 2020 será un año en el que, insatisfechos con los precios de cambio (en términos de tarifas e impacto en el mercado), los grandes operadoresrepensar sus relaciones Con las bolsas. Para ello, no basta con analizar las comisiones y los diferenciales. Evaluar cómo la propia actividad influye en el mercado en nuestra contra también debe formar parte de las herramientas, y más aún. No sabes nadar solo porque compraste brazaletes inflables.

Una relación comercial sana y sostenible es ONE que resulta rentable para ambas partes. Los tomadores de precios más inteligentes no adoptarán una Regulación uniforme. Dirigirán las órdenes al foro más adecuado según las características del FLOW o la estrategia subyacente. Las estrategias sensibles a la latencia deben ejecutarse en una plataforma de intercambio. Todo lo demás debe enviarse a un agregador o a una plataforma de un solo operador.

Las plataformas se enfrentan al otro lado de este desafío:
● Las bolsas deben aceptar que el modelo de todos para todos crea ganadores y perdedores; es un equilibrio delicado para garantizar que los perdedores no se vayan a otro lado.
● Los agregadores deben realizar cierto grado de selección de clientes para gestionar su perfil de toxicidad (el famoso demanda contra el dark pool de BarclaysEs informativo).
● Los operadores deben comprender el modelo de negocio y la estrategia de ejecución de sus clientes para ofrecer el precio adecuado a la contraparte adecuada. En B2C2, somos expertos en esto.

Esto puede parecer demasiado complejo o prematuro, pero los tiempos de dinero fácil han quedado atrás. Se ha informado de una drástica reducción de los diferenciales OTC en otros mercados, y otros segmentos están a punto de hacerlo. Las bolsas de derivados han comenzado a ofrecer comisiones más bajas que las de los demás. Las comisiones de custodia se han reducido drásticamente y volverán a bajar. He visto a muchos posibles patrocinadores de fondos o ETF proyectar que podrán cobrar más del 2 % de los activos gestionados. Olvídenlo.

Cuando la estructura general de costos de nuestra industria se reduzca a la mitad, las empresas que no quieran preocuparse por ONE o dos puntos básicos en la ejecución quebrarán. ¿Qué pasará? tú ¿hacer?