Por que a SEC deveria dar anistia a ICOs ilegais

Daniel S. Alter é acionista da Murphy & McGonigle, P.C. e ex-conselheiro geral do Departamento de Serviços Financeiros do Estado de Nova York (DFS).

Com uma estimativa de US$ 4 bilhões ou mais arrecadados em capital de investimento,2017foi um ano de expansão para ofertas iniciais de moedas (ICOs). Mas foi acompanhado por outro tipo de expansão: o som de uma estrutura regulatória em colapso.

Segundo uma contagem, mais de 50 empresas por mês estavam usando vendas de tokens para levantar fundos – e a maioria delas prosseguia sem levar em conta as leis de valores mobiliários dos EUA.

Então, em julho de 2017, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA emitiuO Relatório DAO, que, ao empregar a jurisprudência há muito estabelecida da Suprema Corte dos EUAComoteste, concluiu que certos tokens digitais vendidos a investidores eram “contratos de investimento” sob o Securities Act de 1933 e, portanto, sujeitos ao registro na SEC.

Pouco mais de quatro meses depois, a SEC reiterou e aplicou essa determinação noMunchee caso, um processo no qual a agência suspendeu administrativamente uma ICO por considerá-la uma venda inadmissível de títulos não registrados.

Esses acontecimentos foram seguidos no início de 2018 por uma cascata de intimações da SEC e ações de execução visando ofertas de tokens semelhantes — muitas das quais cheiravam a fraude.

Deixando de lado o debate em declínio sobre o que pode constituir um token de “utilidade” que não satisfaz osComoteste (e, portanto, não é um contrato de investimento), agora está claroo que a SEC pensa: a grande maioria das ICOs realizadas até agora nos Estados Unidos violaram a lei federal, e o comércio contínuo desses tokens envolve a compra e venda ilegais de títulos não registrados.

Essa contaminação dos Cripto teve consequências sérias e adversas para os participantes do mercado.

Para muitos security tokens, a liquidez secou e os preços caíram. Além disso, a vulnerabilidade regulatória (e possivelmente criminal) dos promotores de ICO, a instabilidade de mercado resultante para security tokens existentes e a fuga de capital americano para o exterior, onde as vendas de tokens permanecem irrestritas, tornam toda a situação uma bagunça real, em escala Humpty Dumpty.

É hora de limpar isso.

Um programa modelo de anistia

Sem recriminações de desconfiança governamental e desafio regulatório, os participantes da SEC e da ICO devem trabalhar juntos para encontrar uma solução razoável para o mercado. Qualquer solução deve ter dois componentes essenciais:

(1) um veículo para integrar uma nova classe de ativos na estrutura de supervisão estabelecida; e

(2) um mecanismo para proteger, na medida do possível, o valor de investimentos substanciais, mas legalmente falhos.

Aparentemente, um diálogo entre as partes interessadas já começou.Relatórios indicam que os principais apoiadores de Criptomoeda , juntamente com seus advogados e lobistas, se encontraram recentemente com autoridades da Comissão para Request “uma ampla isenção da supervisão federal” que, no entanto, permitiria à SEC intervir em ICOs “se um emissor de tokens cometesse fraude”.

Embora uma isenção regulatória "ampla" para tokens de segurança não registrados não seja provável, a SEC projetou e implementou um programa de anistia para uma classe diferente de infratores da lei de valores mobiliários que também poderia servir como um modelo para decifrar ICOs problemáticos.

Em Fevereiro passado, a Divisão de Execução da Comissão anunciou a“Iniciativa de Aviso Importante da seleção de classes de ações” (Iniciativa SCSD). A Iniciativa SCSD é um esforço da agência para resolver violações generalizadas e persistentes de regras de Aviso Importante por consultores de investimento.

Muitos consultores têm vendido certas classes de cotas de fundos mútuos para clientes sem informá-los de que recebem uma taxa de consultoria em conexão com essas cotas e que outras cotas menos caras, que não envolvem taxas de consultoria, estão disponíveis para compra. Esse cenário envolve claramente um conflito de interesses material para consultores de investimento com obrigações fiduciárias.

De acordo com a Iniciativa SCSD, os consultores de investimentos que relatam suas próprias violações são elegíveis para um acordo com a SEC de acordo com termos padronizados: (1) a emissão de uma ordem de cessar e desistir e censura ao consentimento, na qual um consultor não admite nem nega as conclusões da SEC; (2) a devolução dos ganhos ilícitos de um consultor e o pagamento de juros sobre essas receitas; e (3) a aceitação por um consultor de compromissos específicos destinados a corrigir os procedimentos de venda que resultaram nas violações de Aviso Importante .

Por fim, em troca desses compromissos, a Divisão de Fiscalização da SEC recomendará que a Comissão não imponha nenhuma penalidade ao consultor autorrelatado.

O problema dos tokens de segurança não registrados justifica uma abordagem semelhante.

Como isso funcionaria

Como alguns já fizeramsugerido, basicamente precisamos de uma reformulação regulatória para a primeira onda de ICOs. Um programa de anistia como a SCSD Initiative pode ser uma maneira de atingir esse objetivo.

Se projetado corretamente, ele assimilaria tokens de segurança desonestos ao grupo de instrumentos regulamentados sem recompensar violações anteriores da lei de valores mobiliários. Ele também poderia fornecer aos emissores de tokens de segurança não registrados uma maneira ordenada e mais acessível de resolver responsabilidade civil potencialmente ruinosa sob a seção 12 do Securities Act de 1933 (estabelecendo uma causa de ação para rescisão ou danos em conexão com a venda de valores mobiliários não registrados).

Um plano de anistia da ICO precisaria de pelo menos dois elementos CORE para atingir esses objetivos.

Para começar, os emissores de tokens de segurança não registrados (vamos chamá-los de “tokens antigos”) teriam que concluir um processo formal de registro na SEC para o que são essencialmente tokens de substituição (“novos tokens”). Após a aprovação de tal registro, os emissores teriam que trocar tokens antigos por novos tokens para todos os interessados – uma espécie de oferta pública digital.

Como incentivo para trocar tokens antigos por novos, os emissores provavelmente precisariam oferecer alguma consideração adicional – possivelmente paga em novos tokens em vez de dinheiro para preservar o capital operacional da empresa.

Além disso, para evitar as proibições estatutárias contra investidores que renunciam à conformidade com as leis de valores mobiliários, esta segunda etapa da transação de anistia necessária deve ser estruturada como um acordo e liberação de quaisquer Reivindicações da Seção 12 contra emissores de tokens antigos. Conforme explicado na decisão do Tribunal de Apelações dos EUA de 2017 emPasternack contra Schrader:

“como princípio geral, sempre que uma parte oferece uma contrapartida a outra para remediar uma alegada violação das leis de valores mobiliários, a aceitação dessa oferta em troca de uma liberação de... reivindicações equivale a estabelecer ‘conformidade’ com as leis de valores mobiliários.”

Os investidores holdout que escolheram não resgatar seus tokens antigos, é claro, manteriam suas reivindicações da Seção 12. Mas presumivelmente o emissor saberia o número aproximado de holdouts antes do auto-relato e – em termos de responsabilidade – esse número teria que ser economicamente administrável para a empresa. Caso contrário, não haveria sentido para o emissor buscar anistia em primeiro lugar.

De fato, um processo de anistia de ICO que incluísse esses elementos poderia ajudar a separar os bons dos maus. Ao avaliar a provisão de swap, os investidores teriam que determinar se há maior valor em reafirmar sua participação na empresa ou buscar seus direitos de rescisão. Essa segunda olhada sóbria deve promover decisões eficientes do investidor que reflitam a saúde e as perspectivas do empreendimento comercial subjacente.

Além disso, emissores de ICOs descaradamente fraudulentos têm pouca chance de registrar com sucesso seus novos tokens na SEC e, portanto, têm pouca motivação para sequer tentar. Esse ato de autosseleção deve auxiliar significativamente a SEC a identificar alguns dos sujeitos mais apropriados para atividade de execução.

Esta estratégia proposta para lidar com violações generalizadas de valores mobiliários no mercado de criptoativos não pretende ser um plano regulatório abrangente. Ao contrário, é apresentada apenas como um ponto de partida para uma conversa. Outras considerações legais e possivelmente restrições tecnológicas moldarão ainda mais os parâmetros de qualquer programa final, com certeza.

É urgente, no entanto, que conversas sérias comecem. Enquanto reguladores, empreendedores e investidores andam em ovos, a inovação desacelera. Às vezes, você só precisa quebrar alguns ovos para seguir em frente.

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