Um Projeto de Lei da Câmara Tornaria Mais Difícil para a SEC Argumentar que os Tokens Cripto São Títulos

Um novo projeto de lei apresentado na Câmara esclareceria que um ativo digital que é vendido como parte de um "contrato de investimento" não se torna necessariamente um título. Se aprovado, oLei de Clareza de Valores Mobiliários ajudaria a resolver uma das questões jurídicas mais debatidas no espaço Cripto e tornaria mais difícil para a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) argumentar que muitos tokens existentes são títulos não registrados.

Em 2018, Bill Hinman, então diretor da Divisão de Finanças Corporativas da SEC, a unidade da agência que lida com o registro e Aviso Importante de valores mobiliários, deu sua agora infame discursosobre como as leis de valores mobiliários se aplicam a ativos digitais. Ele sugeriu que se a rede na qual um token específico funciona fosse “suficientemente descentralizada” a ponto de “os compradores não esperarem mais razoavelmente que uma pessoa ou grupo realize esforços gerenciais ou empresariais essenciais”, então a “transação de ativos digitais pode não mais representar uma oferta de segurança”.

Tuongvy Le é sócio e chefe de regulamentação na Bain Capital Cripto. Khurram Dara é diretor de regulamentação e Política na Bain Capital Cripto.

Desde então, a questão da “descentralização suficiente” e se um ativo digital poderia “transformar-se” de um título para um não título tem sido objeto de muito debate. O presidente da SEC, Gary Gensler, expressou repetidamente ceticismo sobre as alegações dos projetos sobre descentralização e enfaticamenterecusou para confirmar que a razão pela qual ele acredita que o Bitcoin não é um título é porque ele é “suficientemente descentralizado”.

Enquanto isso, em seu ainda em andamentolitígio contra a Ripple Labs e dois de seus executivos sobre o token XRP , a SEC tentou se distanciar dos comentários de Hinman em 2018, alegando que eles não eram orientações oficiais da agência.

Mesmo assim, uma série de ações de execução recentes da SEC consideraram se as alegações de descentralização de um projeto de token o colocariam fora da definição de um “contrato de investimento” – um tipo de título definido por um conjunto de padrões conhecido comoTeste de Howey. Em essência, a agência está insinuando que seria possível para um token verdadeiramente descentralizado ficar fora de seu âmbito, com base nos “fatos e circunstâncias” de cada projeto Cripto .

Mas sobre a questão de saber se um título pode “transformar-se” em outra coisa, Gensler temdeclarado anteriormenteque não há precedente na lei federal de valores mobiliários para o conceito.

Entretanto, se o recém-introduzido Securities Clarity Act se tornar lei, a resposta a essa pergunta pode não importar mais.

O que a Lei de Clareza de Valores Mobiliários mudaria?

O projeto de lei bipartidário, que os representantes Tom Emmer (R-MN) e Darren Soto (D-FL) anunciaram em maio, esclareceria e codificaria que um ativo vendido ou transferido de acordo com uma transação de captação de recursos considerada um “contrato de investimento” – e que não é de outra forma um título – não se torna um título apenas porque foi vendido ou transferido como parte de uma oferta de títulos. Uma versão do projeto de lei foi inicialmenteintroduzidoem 2021.

O projeto de lei essencialmente distingue entre uma transação de contrato de investimento, que é uma oferta de títulos, e o ativo subjacente do contrato de investimento, que geralmente não é um título (como os pomares de laranja em Howey). Isso significa que um token oferecido como parte de um contrato de investimento não precisaria se “transformar” em um não título – ele não seria um título em primeiro lugar.

A distinção é importante porque hoje, ao contrário das ofertas iniciais de moedas (ICOs) do passado, muitas equipes de desenvolvimento interessadas em lançar um token nos EUA levantam fundos em ofertas de títulos em conformidade com a SEC usandoRegulamento D(Reg D) ofertas, uma isenção do registro SEC tipicamente associada a uma oferta pública. Nessas ofertas privadas, em vez de vender ao público, os emissores vendem para “investidores credenciados” que adquirem interesses futuros de token por meio de acordos de compra (por exemplo,SAFEs ou SAFTs) que exigem entrega de tokens mediante o cumprimento de certas condições, como lançamento de rede ou protocolo.

A questão-chave para esses projetos não é se um título pode “se transformar” em algo que não é um título, mas se um token pode ser empacotado em um acordo de vários estágios envolvendo uma oferta de títulos, sem se tornar um título.

Esta distinção entre uma transação de contrato de investimento e um ativo subjacente foi “bem estabelecida” de acordo com o texto do projeto de lei, mas foi “desnecessariamente confundida no contexto de ativos digitais”. Lewis Cohen da DLx Lawargumentoua distinção é consistente com a forma como os tribunais federais historicamente têm visto os “contratos de investimento”. Nesse sentido, o projeto de lei não inova tanto quanto fornece certeza.

O projeto de lei também é uma boa Política. Gensler frequentemente diz que os projetos de token existentes devem “entrar e registrar” seus ativos na SEC. Mas confundir uma transação de contrato de investimento com o token subjacente para calçar ativos digitais nas leis de valores mobiliários não resultaria em melhor proteção ao investidor. Na verdade, pode ter o efeito oposto.

Veja também:Entre e registre-se? Essas empresas dizem que encontraram um caminho Cripto amigável

Como nossos amigos emParadigma detalharam completamente que a atual estrutura de Aviso Importante da SEC é inadequada para Cripto , pois “não fornece aos usuários e investidores de criptoativos as informações de que precisam, ao mesmo tempo em que nega aos empreendedores de Cripto um caminho viável para a conformidade”.

Ao fornecer certeza sobre a distinção entre uma transação de investimento e os ativos subjacentes, o Securities Clarity Act fornece um caminho para a conformidade nos EUA.

Além disso, como a maioria das compras de Cripto ocorre em transações de mercado secundário independentes do emissor, ao separar o contrato de investimento do ativo subjacente, o projeto de lei ajuda a fornecer algum conforto para plataformas de negociação que atualmente têm dificuldade em avaliar se um token que pode ter sido inicialmente oferecido em uma transação de valores mobiliários pode posteriormente ser listado ou disponibilizado para negociação.

Por fim, um mundo no qual um ativo digital pode se transformar de um título em um não título (e potencialmente voltar a ser um título novamente?) apresenta desafios práticos reais em termos de supervisão e execução.

O projeto de lei de Emmer tem uma qualificação importante de que o ativo subjacente ao contrato de investimento “não é de outra forma um título”. Sem essa qualificação, o projeto de lei criaria essencialmente uma brecha permitindo que os emissores driblassem as leis de títulos. Infelizmente, essa qualificação também significa que a SEC ainda pode, em última instância, determinar que um ativo subjacente a um contrato de investimento é um título – discrição que poderia ser abusada por um regulador mais agressivo.

Fatos e circunstâncias

Ainda assim, o projeto de lei forneceria a clareza muito necessária e não poderia ter chegado em melhor hora. Por exemplo, um dia antes do projeto de lei ser apresentado, a Grayscale revelou em um Comunicado de imprensa que a SEC informou a empresa sobre sua opinião de que Filecoin (FIL) é um título, em conexão com o registro de uma declaração da Grayscale para um produto fiduciário Filecoin .

Mas o Protocol Labs, a equipe que desenvolveu o protocolo Filecoin , fundos levantados de investidores credenciados em uma oferta de títulos em conformidade que estava isenta de registro. Dado que a Protocol Labs não vendeu tokens ao público para levantar fundos para o desenvolvimento do Filecoin, o argumento da SEC de que FIL é um título provavelmente depende da confusão entre o contrato de investimento e o ativo subjacente, que é usado para ajudar a proteger e comprar espaço de armazenamento em uma rede de armazenamento de arquivos descentralizada.

Filecoin foi usado para coletar, verificar e preservar tudo, desde evidências de crimes de guerra na Ucrânia até informações científicas importantes, representando um dos casos de uso não financeiros mais convincentes em todas as Cripto.

Embora a legislação proposta não impeça a SEC de determinar que ativos de contrato de investimento são, de outra forma, títulos, ela reduziria significativamente a incerteza para investidores e emissores. Com apenas cinco páginas, é um projeto de lei curto, mas eficaz, que forneceria clareza com uma simples emenda à definição de um “título” nas leis federais de títulos.

Embora qualquer legislação potencial enfrente uma batalha árdua no Senado, o projeto de lei é mais um passo na direção certa do Comitê de Serviços Financeiros da Câmara, que parece pronto para aprovar um projeto de lei sobrepagamento stablecoinse também há rumores de que esteja trabalhando em um projeto de lei sobre estrutura de mercado.