'Construído para Falhar'? Por que o Crescimento do TerraUSD Está Dando Pesadelos aos Especialistas Finanças

Na noite de segunda-feira, 18 de abril, a stablecoin TerraUSD (UST) superou a BUSD da Binance para se tornar a terceira maior stablecoin por capitalização de mercado. Agora, há quase US$ 18 bilhões de UST em circulação. Isso está bem abaixo do total de quase US$ 50 bilhões para a USDC da Circle, ou os US$ 82 bilhões em USDT da Tether circulando pela Terra.

Mas a UST também é muito diferente desses concorrentes, o que pode torná-la incrivelmente arriscada.

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Stablecoins são tokens rastreados por um blockchain, mas, em contraste com ativos como Bitcoin (BTC), eles têm a intenção de corresponder consistentemente ao poder de compra de uma moeda fiduciária, mais frequentemente o dólar americano. Stablecoins foram criadas inicialmente para dar aos traders ativos de Cripto uma ferramenta para se moverem rapidamente entre posições mais voláteis, embora, como veremos, o potencial para grandes taxas de juros em empréstimos também tenha ajudado a atrair capital.

USDT e USDC são as chamadas stablecoins “apoiadas” ou colateralizadas. Elas KEEP sua “peg” de 1:1 dólar porque são (aparentemente) apoiadas por contas bancárias que detêm dólares, ou por outros ativos equivalentes em dólares, pelos quais os tokens podem ser resgatados – embora a Tether tenha sido notoriamente reticente em especificar onatureza das suas reservas.

UST, por outro lado, começou a vida como o que é conhecido como uma stablecoin “algorítmica”. Elas também podem ser chamadas de stablecoins “descentralizadas” porque a descentralização é sua principalrazão de existir. Uma stablecoin colateralizada como USDT ou USDC depende de bancos e Mercados tradicionais. Isso as torna, por sua vez, sujeitas à regulamentação, execução e, finalmente, censura de transações. Circle e Tether são administradas por entidades corporativas centralizadas com a capacidade de colocar usuários na lista negra e até mesmo apreender seus fundos. Ambos os sistemas têmfiz isso, às vezes emordem do governo.

Em princípio, stablecoins algorítmicas como UST T têm esse risco de censura porque não são administradas por estruturas corporativas centralizadas e não retêm apoio em instituições tradicionais como bancos. Claro, na realidade, a “descentralização” é relativa, e a maioria desses sistemas hoje ainda tem homens-chave, como Do Kwon no Terraform Labs, ou organizações afiliadas que fornecem mão de obra e financiamento. Seja qual for a marca “descentralizada” de um sistema,os reguladores ainda podem ir atrástais alvos públicos, um risco que vale a pena ter em mente.

O que esse ALGO faz

Em vez de serem lastreadas por ativos como dólares ou títulos, as stablecoins algorítmicas têm a intenção de manter sua indexação ao dólar pelo que LOOKS para alguns como alquimia financeira. Mas especialistas são altamente céticos de que os projetistas desses sistemas realmente descobriram como transformar chumbo em ouro.

Em termos gerais, stablecoins algorítmicas dependem de um par de tokens, ambos criados ex nihilo no lançamento do token. Um token é a própria stablecoin – TerraUSD,Frax, neutrinoUSD – e o outro é o “token Balancer ” correspondente – LUNA, FXS ou WAVES, respectivamente. Geralmente, o token Balancer pode ser “queimado” ou destruído para criar mais da stablecoin correspondente.

O algoritmo definidor em uma “stablecoin algorítmica” é uma função que altera a quantidade do token Balancer necessária para criar a stablecoin. Essa alteração no valor de queima tem a intenção de criar oportunidades de arbitragem para os traders: lacunas entre o preço do token Balancer e da stablecoin com as quais eles podem lucrar, mas que também levam o preço da stablecoin em direção à sua indexação. Em princípio, isso atrairia traders motivados pelo lucro para levar a stablecoin de volta a US$ 1 sempre que a indexação oscilasse.

As nuances desses sistemas variam, mas T é preciso muita experiência financeira para ver razão para ceticismo. Vamos ouvir de um especialista, de qualquer forma.

“Você tem um sistema de dois tokens e um token não tem valor intrínseco, ele é derivado apenas do valor de negociação secundário, e o outro token é suposto ser um token estável, e você tem uma arbitragem”, imagina Ryan Clements, um professor assistente de Direito Empresarial na Universidade de Calgary. “Em algum momento você olha para ONE sem valor intrínseco e pensa, por que isso vale $ 5?”

As pesquisas anteriores de Clements se concentraram em riscos de arbitragem e instabilidade em fundos negociados em bolsa, onde pode haver uma desconexão semelhante entre o preço de um ativo sintético e o de seus componentes subjacentes. No ano passado, Clements publicou um artigo sobre stablecoins algorítmicas chamado“Construído para falhar” argumentando que os sistemas são inerentemente frágeis e nunca podem ser verdadeiramente "estáveis". (Observe que o DAI do MakerDAO é um BIT atípico, com alguns recursos de design exclusivos, e essas críticas T se aplicam necessariamente a ele.)

Clements argumenta que a teoria por trás das stablecoins algorítmicas depende de três suposições falhas específicas. Uma stablecoin algorítmica, ele escreve, só pode funcionar quando três condições são atendidas o tempo todo:

• Existe um “nível de suporte de demanda” para o stablecoin e/ou token Balancer
• Existe um fornecimento permanente de atores independentes para realizar arbitragem de estabilização de preços
• Um mercado tem informações quase perfeitas para negociar

Mas Clements argumenta que essas suposições falham com frequência, principalmente em tempos de instabilidade.

Um sinal claro disso, de acordo com Kevin Zhou, do fundo de hedge Galois Capital, é que as equipes por trás das stablecoins algorítmicas às vezes precisam intervir e fazer a arbitragem de balanceamento elas mesmas.

“Alguns desses ALGO [sistemas] são market-making”, diz Zhou. “T sei se são eles diretamente, ou se eles dão um empréstimo a um market Maker para manter o peg.”

Há evidências ainda mais claras de algoritmos que já entraram em colapso, principalmente a Iron Finanças, quedesenrolado em uma “espiral da morte” em junho de 2021. Como CEO da Novum Alpha, Patrick Tan explicou o desenrolar da Iron Finanças na época, “A velocidade com que [o token Balancer ] TITAN começou a cair fez com que [a suposta stablecoin] IRON perdesse sua indexação, permitindo que os comerciantes resgatassem o IRON, que estava cotado a US$ 0,90 quando a indexação começou a cair, por US$ 0,75 em stablecoin e US$ 0,25 em TITAN.” A stablecoin e os tokens Balancer do sistema caíram para NEAR zero desde então.

Oportunidades semelhantes de lucro podem surgir sempre que uma stablecoin algorítmica desliza muito longe de sua paridade. Uma vez que a arbitragem surge, ela se torna autoperpetuante e autoacelerada. Sem intervenção externa, é uma sentença de morte inevitável.

Nem algorítmico nem estável?

A equipe por trás do LUNA/ UST parece concordar com a ideia de que tais sistemas T podem funcionar. Eles T dizem isso em voz alta, mas fizeram uma variedade de esforços para adicionar mais estabilidade ao sistema, e esses esforços aceleraram junto com o crescimento do UST.

É importante notar que a stablecoin TerraUSD é a função central de toda a blockchain da camada 1 da LUNA , que também tem funcionalidade geral de contrato inteligente. A LUNA também tem uma variedade de outras ferramentas e funções, incluindo a plataforma de empréstimo Anchor, tokens não fungíveis (NFT), ofertas iniciais de moedas (ICO) e similares. A estratégia aqui, conforme estabelecida pela LUNA bull José Maria Macedo da Delphi Digital em um episódio recente do podcast “Bankless”, é que a demanda por essas ferramentas fornecerá outra fonte de suporte para o preço do LUNA e, por sua vez, melhorará a estabilidade do UST.

Clements reconheceu que essa jogada de ecossistema torna a UST a stablecoin algorítmica que “parece ter o potencial mais lógico para estabilidade”. Mas, ele disse, “T acho que uma jogada de ecossistema seja tão estável quanto algo como USDC”.

O maior ponto de interrogação no ecossistema, de acordo com Clements e outros, é a Anchor. A Anchor atraiu quase US$ 16 bilhões em depósitos de LUNA, ETH encapsulado (apoiado por ether real que está amarrado na cadeia Ethereum ) e, acima de tudo, UST geralmente “vinculado” (ou bloqueado) por longos períodos de tempo. Isso fornece estabilidade ao impedir a venda de uma grande parte de UST.

O problema é que a demanda por depósitos é essencialmente uma ilusão. A Anchor oferece 20% APY em depósitos bloqueados, mas essa taxa T é lucrativa para o sistema: a APR atual oferecida aos tomadores éapenas 11,81%.Um credor só é sustentável se arrecadar mais juros sobre seus empréstimos do que paga em depósitos.

Essa lacuna entre o APY do credor e do devedor é coberta por umfundo de reservaque tem se esgotado rapidamente à medida que o valor bloqueado na Anchor cresce. Além disso, mesmo a 11,81%, a demanda por empréstimos parece leve: com US$ 15,5 bilhões bloqueados na Anchor, apenas US$ 3,2 bilhões em empréstimos estão pendentes,de acordo com o provedor de dados DeFiLlama.

“Todo o UST na Anchor é apenas capital rotativo, cultivando para o rendimento subsidiado”, disse Zhou. “Capital rotativo” significa dinheiro que é movido rapidamente de um protocolo para outro em busca de alto rendimento (o que os Wall Streeters costumavam chamar de “dinheiro HOT ”). Se o rendimento da Anchor cair abaixo da concorrência, pode haver uma corrida significativa para as saídas, durante a qual os “rotatores” no pool de staking procurariam descarregar seus LUNA e UST.

Isso parece praticamente inevitável porque T há uma quantidade infinita de dinheiro para despejar no fundo de reserva. Assim que essa nitroglicerina financeira acabar, ela pode criar as condições para uma desvinculação do TerraUSD.

Mas as pessoas por trás da LUNA também encontraram uma resposta para isso. A partir de fevereiro, a LUNA Foundation Guard (LFG) afiliada começou a comprar Bitcoin para criar um backstop adicional para o TerraUSD. A reserva LFG, incluindo Bitcoin e outros ativos, agora totaliza cerca de US$ 2,3 bilhões.

Ainda não está claro como essa reserva vai realmente acabar funcionando. O BTC ainda é mantido pelo LFG, não pelo protocolo LUNA/ TerraUSD . O debate está em andamento na comunidade LUNA sobre propostas para integrar um segundo tipo diferente de ativo de reserva no sistema anteriormente puramente algorítmico. Os contornos amplos das propostas, no entanto, envolvem um mecanismo automatizado e incentivado por arbitragem que abriria swaps de UST para BTC quando a paridade do UST oscilasse.

Há duas razões para se perguntar se esta é uma solução real. Primeiro, T muda a matemática básica da liquidez de saída do UST em uma crise. De acordo com Zhou, o total de todas as reservas não-LUNA e todos os UST sendo usados ​​em aplicações na cadeia LUNA somam apenas cerca de US$ 3 bilhões, contra US$ 18 bilhões em stablecoins pendentes.

“Então, há cerca de US$ 14 bilhões que precisam sair por meio da LUNA em uma compressão ou desvinculação”, disse Zhou. Esse tipo de pressão de venda provavelmente derrubaria o preço da LUNA em si drasticamente, ele argumentou, essencialmente bloqueando todas as saídas no exato momento em que o prédio está pegando fogo. “Em uma desvinculação total, algumas pessoas ficarão segurando o saco, seja em TerraUSD que é desvinculado, ou em LUNA hiperinflado que não tem lance.”

Mas pode ser ainda pior do que isso. E se construir uma reserva de BTC realmente aumentasse a probabilidade de uma corrida bancária?

“Isso poderia criar um incentivo (efetivamente um risco moral econômico) para utilizar estratégias para adquirir BTC com desconto”, diz Clements sobre o plano. Um ataque tão coordenado e intencional poderia parecer semelhante ao lendário ataque de George Sorosataque à libra esterlina. O Banco da Inglaterra gastou mais de 3,3 bilhões de libras em contra-negociações para defender a paridade da libra com outras moedas europeias, mas acabou falhando.

Atacar um ativo indexado pode ser descrito como uma tentativa de adquirir os ativos de suporte com desconto, forçando uma liquidação da garantia. Especialmente considerando que o BTC é um ativo mais difícil e geralmente um dinheiro superior ao LUNA/ UST (e se T for, não é um ativo de reserva), équase uma lei da natureza que os detentores de LUNA ou UST buscarão transformar esses tokens em BTC.

Os tubarões já podem estar circulando.

“Há muito incentivo para atacar o peg, especialmente para pessoas fora do espaço [Cripto]”, disse Zhou. “Há muitos desses [traders] de Chicago, eles T dão a mínima. Se eles virem uma oportunidade, eles vão atacar Soros. Eles estão apenas esperando o momento certo... Eu acho que [UST] entrará em colapso por conta própria, mas se alguém a atacar, ela entrará em colapso ainda mais rápido.”

Há outras preocupações, tanto com o plano de reserva do BTC quanto com a estrutura básica do terraUSD. Por exemplo, um aspecto de uma proposta líder para a reserva dependeria de oferecer aos traders incentivos de arbitragem para repor as reservas do BTC assim que a crise passasse. Isso é perfeitamente sensato de uma perspectiva de descentralização, já que a longo prazo você T quer depender de grupos externos como o LFG.

“Mas o que acontece se T houver atividade de negociação suficiente para repor as reservas [BTC] fora das crises?”, pergunta Clements. “Esta é outra vulnerabilidade contínua, na minha Opinião.”

Uma questão ainda mais fundamental pode ser exatamente quanta coleira os reguladores darão a Do Kwon e seus companheiros de viagem. As várias injeções de capital e reestruturações de reservas deixam claro que não há muito que seja "descentralizado" sobre LUNA/ TerraUSD. A US$ 18 bilhões, TerraUSD está longe de ser um risco sistêmico para as Finanças tradicionais, mas o crescimento contínuo certamente poderia convidar o proverbial Olho de Sauron.

E embora não seja uma grande preocupação para Wall Street, LUNA/ TerraUSD pode ser um risco sistêmico para a criptoesfera. Do Kwon disse que gostaria de aumentar as participações de BTC do sistema para US$ 10 bilhões. Mas se essa reserva for integrada da maneira errada, pode criar as condições para uma futura inundação repentina de BTC para venda se a paridade for atacada ou quebrar sob a pressão do mercado.

“A utilização da reserva de Bitcoin poderia transmitir volatilidade por todo o ecossistema Cripto ?” Clements perguntou em “First Mover” da CoinDesk TV.” “Parece óbvio que poderia.”

Então, enquanto o Iron Finanças afundava sozinho, o TerraUSD pode arrastar outros junto.