¿"Construido para fracasar"? Por qué el crecimiento de TerraUSD está provocando pesadillas a los expertos Finanzas

A última hora del lunes 18 de abril, la stablecoin TerraUSD (UST) superó a BUSD de Binance y se convirtió en la tercera stablecoin más grande por capitalización de mercado. Ahora hay casi 18 mil millones de dólares de UST en circulación. Eso está muy por debajo del total de casi 50 mil millones de dólares de USDC de Circle, o los 82 mil millones de dólares de USDT de Tether que circulan por la Tierra.

Pero UST también es muy diferente de esos competidores, en formas que podrían hacerla increíblemente riesgosa.

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Las monedas estables son tokens que se rastrean mediante una cadena de bloques, pero a diferencia de activos como Bitcoin (BTC), están pensadas para igualar constantemente el poder adquisitivo de una moneda fiduciaria, la mayoría de las veces el dólar estadounidense. Las monedas estables se crearon inicialmente para brindarles a los operadores de Cripto activos una herramienta para moverse rápidamente entre posiciones más volátiles, aunque, como veremos, el potencial de altas tasas de interés en los préstamos también ha ayudado a atraer capital.

USDT y USDC son las llamadas monedas estables “respaldadas” o colateralizadas. KEEP su “fijación” de 1:1 en dólares porque están (aparentemente) respaldadas por cuentas bancarias que tienen dólares, o por otros activos equivalentes en dólares, por los cuales se pueden canjear tokens, aunque Tether ha sido notoriamente reticente a especificar elnaturaleza de sus reservas.

UST, por el contrario, comenzó como lo que se conoce como una stablecoin "algorítmica". También se las podría denominar stablecoins "descentralizadas" porque la descentralización es su principalrazón de existirUna moneda estable colateralizada como USDT o USDC depende de los bancos y los Mercados tradicionales. Eso los hace a su vez sujetos a regulación, cumplimiento y, en última instancia, censura de las transacciones. Circle y Tether están administrados por entidades corporativas centralizadas con la capacidad de incluir a los usuarios en la lista negra e incluso confiscar sus fondos. Ambos sistemas tienenhecho esto, a veces enorden del gobierno.

En principio, las monedas estables algorítmicas como UST no tienen este riesgo de censura porque no están dirigidas por estructuras corporativas centralizadas y no cuentan con el respaldo de instituciones tradicionales como los bancos. Por supuesto, en realidad la "descentralización" es relativa, y la mayoría de estos sistemas todavía tienen hombres clave, como Do Kwon en Terraform Labs, u organizaciones afiliadas que proporcionan mano de obra y financiación. Cualquiera que sea la marca "descentralizada" de un sistema,Los reguladores todavía pueden perseguirloEstos objetivos públicos son un riesgo que conviene tener presente.

¿Qué hace ese ALGO?

En lugar de estar respaldadas por activos como dólares o bonos, las monedas estables algorítmicas tienen como objetivo mantener su paridad con el dólar mediante lo que para algunos LOOKS una alquimia financiera. Pero los expertos son muy escépticos respecto de que los diseñadores de estos sistemas hayan descubierto realmente cómo convertir el plomo en oro.

En términos generales, las monedas estables algorítmicas se basan en un par de tokens, ambos creados ex nihilo en el lanzamiento del token. Un token es la propia moneda estable: TerraUSD.Fracaso, neutrinoUSD – y el otro es el “token Balancer ” correspondiente – LUNA, FXS o WAVES, respectivamente. Generalmente, el token Balancer puede “quemarse” o destruirse para crear más de la moneda estable correspondiente.

El algoritmo que define una “moneda estable algorítmica” es una función que cambia la cantidad de token Balancer necesaria para crear la moneda estable. Este cambio en el valor de quema tiene como objetivo crear oportunidades de arbitraje para los traders: brechas entre el precio del token Balancer y la moneda estable de las que pueden obtener ganancias, pero que también impulsan el precio de la moneda estable hacia su paridad. En principio, esto atraería a los traders motivados por las ganancias para que la moneda estable volviera a $1 cada vez que el paridad se tambaleara.

Los matices de estos sistemas varían, pero no hace falta tener muchos conocimientos financieros para ver motivos para el escepticismo. De todos modos, escuchemos la opinión de un experto.

“Tenemos un sistema de dos tokens y ONE de ellos no tiene valor intrínseco, solo se deriva de un valor comercial secundario, y el otro token se supone que es un token estable, y tenemos un arbitraje”, se pregunta Ryan Clements, profesor adjunto de Derecho Empresarial en la Universidad de Calgary. “En algún momento miras el que no tiene valor intrínseco y piensas, ¿por qué vale 5 dólares?”

Las investigaciones anteriores de Clements se han centrado en los riesgos de arbitraje y la inestabilidad en los fondos cotizados en bolsa, donde puede haber una desconexión similar entre el precio de un activo sintético y el de sus componentes subyacentes. El año pasado, Clements publicó un artículo sobre monedas estables algorítmicas llamado“Construido para fallar” argumentando que los sistemas son inherentemente frágiles y nunca pueden ser verdaderamente "estables". (Tenga en cuenta que el DAI de MakerDAO es un BIT atípico con algunas características de diseño únicas, y estas críticas no se aplican necesariamente a él).

Clements sostiene que la teoría que sustenta las monedas estables algorítmicas se basa en tres supuestos erróneos específicos. Una moneda estable algorítmica, escribe, solo puede funcionar cuando se cumplen tres condiciones en todo momento:

• Existe un “nivel de demanda de soporte” para la moneda estable y/o el token Balancer
• Existe un suministro permanente de actores independientes para realizar arbitraje estabilizador de precios.
• Un mercado tiene información casi perfecta para operar

Pero Clements sostiene que estos supuestos fracasan con frecuencia, particularmente en épocas de inestabilidad.

Una clara señal de esto, según Kevin Zhou del fondo de cobertura Galois Capital, es que los equipos detrás de las monedas estables algorítmicas a veces tienen que intervenir y realizar ellos mismos el arbitraje de equilibrio.

“Algunos de estos ALGO son creadores de mercado”, dice Zhou. “No sé si lo hacen directamente o si le dan un préstamo a un Maker de mercado para mantener el tipo de cambio fijo”.

Hay evidencia aún más clara de algoritmos que ya han colapsado, en particular Iron Finanzas, quedesenrollado en una “espiral de muerte” en junio de 2021. Como Patrick Tan, director ejecutivo de Novum Alpha explicó la desinversión de Iron Finanzas En ese momento, “la velocidad a la que [el token Balancer ] TITAN comenzó a caer provocó que [la supuesta moneda estable] IRON perdiera su paridad, lo que permitió a los operadores canjear IRON, que tenía un precio de US$0,90 cuando la paridad comenzó a caer, por US$0,75 en moneda estable y US$0,25 en TITAN”. Desde entonces, la moneda estable y los tokens Balancer del sistema han caído a NEAR cero.

Pueden surgir oportunidades similares de obtener ganancias cuando una moneda estable algorítmica se aleja demasiado de su paridad. Una vez que surge el arbitraje, se vuelve autoperpetuante y autoacelerante. Sin una intervención externa, es una sentencia de muerte inevitable.

¿Ni algorítmico ni estable?

El equipo que está detrás de LUNA/ UST parece estar de acuerdo con la idea de que estos sistemas no pueden funcionar. No lo dicen en voz alta, pero han hecho diversos esfuerzos para añadir más estabilidad al sistema, y ​​esos esfuerzos se han acelerado junto con el crecimiento de UST.

Es importante señalar que la moneda estable TerraUSD es la función central de toda la cadena de bloques de capa 1 de LUNA , que también tiene una funcionalidad general de contrato inteligente. LUNA también tiene una variedad de otras herramientas y funciones, incluida la plataforma de préstamos Anchor, tokens no fungibles (NFT), ofertas iniciales de monedas (ICO) y similares. La estrategia aquí, como lo describe el toro de LUNA José María Macedo de Delphi Digital En un episodio reciente del podcast “Bankless”, se afirma que la demanda de estas herramientas proporcionará otra fuente de apoyo al precio de LUNA y, a su vez, mejorará la estabilidad de UST.

Clements reconoció que este ecosistema convierte a UST en la moneda estable algorítmica que “parece tener el potencial más lógico para la estabilidad”. Pero, dijo, “no creo que un ecosistema sea tan estable como algo como USDC”.

El mayor interrogante en el ecosistema, según Clements y otros, es Anchor. Anchor ha atraído casi 16 mil millones de dólares en depósitos de LUNA, ETH envuelto (respaldado por ether real que está atado a la cadena Ethereum ) y, sobre todo, UST generalmente "vinculado" (o bloqueado) durante largos períodos de tiempo. Esto proporciona estabilidad al evitar la venta de una gran parte de UST.

El problema es que la demanda de depósitos es esencialmente una ilusión. Anchor ofrece un 20% de APY en depósitos bloqueados, pero esa tasa no es rentable para el sistema: la APR actual que se ofrece a los prestatarios essólo el 11,81%.Un prestamista sólo es sostenible si recauda más intereses por sus préstamos de lo que paga por sus depósitos.

Esa brecha entre el APY del prestamista y el del prestatario está cubierta por unFondo de reservaque se ha ido agotando rápidamente a medida que aumenta la cantidad bloqueada en Anchor. Además, incluso con un 11,81%, la demanda de préstamos parece escasa: con $15.500 millones bloqueados en Anchor, solo $3.200 millones de préstamos están pendientes.según el proveedor de datos DeFiLlama.

“Todo el UST en Anchor es solo capital rotativo, que cultiva para obtener el rendimiento subsidiado”, dijo Zhou. “Capital rotativo” significa dinero que se mueve rápidamente de un protocolo a otro en busca de alto rendimiento (lo que los de Wall Street solían llamar “dinero HOT ”). Si el rendimiento de Anchor cae por debajo de la competencia, podría haber una carrera significativa hacia las salidas, durante la cual los “rotadores” en el grupo de staking buscarían deshacerse de su LUNA y UST.

Esto parece prácticamente inevitable porque no hay una cantidad infinita de dinero para verter en el fondo de reserva. Tan pronto como se acabe esa nitroglicerina financiera, podría crear las condiciones para una desvinculación del TerraUSD.

Pero la gente detrás de LUNA también ha encontrado una respuesta a eso. A partir de febrero, la Fundación LUNA Guard (LFG) afiliada comenzó a comprar Bitcoin para crear un respaldo adicional para TerraUSD. La reserva de LFG, que incluye Bitcoin y otros activos, ahora asciende a alrededor de 2.300 millones de dólares.

Todavía no está claro cómo funcionará realmente esta reserva. El BTC todavía está en manos de LFG, no del protocolo LUNA/ TerraUSD . Actualmente, en la comunidad LUNA se está debatiendo sobre las propuestas para integrar un segundo tipo de activo de reserva diferente en el sistema que antes era puramente algorítmico. Sin embargo, los contornos generales de las propuestas implican un mecanismo automatizado e incentivado por el arbitraje que abriría swaps de UST a BTC cuando la paridad del UST se tambalee.

Hay dos razones para preguntarse si esta es una solución real. En primer lugar, no cambia las matemáticas básicas de la liquidez de salida de UST en una crisis. Según Zhou, el total de todas las reservas no LUNA y todos los UST que se utilizan en aplicaciones en la cadena LUNA solo asciende a unos 3 mil millones de dólares, frente a los 18 mil millones de dólares en monedas estables en circulación.

“Por lo tanto, hay alrededor de 14.000 millones de dólares que deben salir a través de LUNA en una compresión o desmantelamiento”, dijo Zhou. Ese tipo de presión de venta probablemente haría bajar drásticamente el precio de LUNA en sí, argumentó, bloqueando esencialmente todas las salidas en el momento exacto en que el edificio está en llamas. “En un desmantelamiento total, algunas personas se quedarán con el problema, ya sea en TerraUSD que está desvinculado, o en LUNA hiperinflado que no tiene oferta”.

Pero podría ser incluso peor que eso. ¿Qué pasaría si la creación de una reserva de BTC en realidad aumenta la probabilidad de una corrida bancaria?

“Esto podría crear un incentivo (efectivamente, un riesgo moral económico) para utilizar estrategias para adquirir BTC con descuento”, dice Clements sobre el plan. Un ataque intencional y coordinado de este tipo podría parecerse al legendario ataque de George Soros.ataque a la libra esterlinaEl Banco de Inglaterra gastó más de 3.300 millones de libras en operaciones de contracompra para defender la paridad de la libra con otras monedas europeas, pero finalmente fracasó.

Atacar un activo vinculado podría describirse como un intento de adquirir los activos de respaldo con un descuento, forzando una venta forzada de la garantía. Especialmente considerando que BTC es un activo más duro y generalmente un dinero superior a LUNA/ UST (y si no lo es, no es un activo de reserva importante), escasi una ley de la naturaleza que los poseedores de LUNA o UST buscarán transformar esos tokens en BTC.

Es posible que los tiburones ya estén dando vueltas.

“Hay muchos incentivos para atacar el tipo de cambio fijo, especialmente para las personas fuera del espacio [Cripto]”, dijo Zhou. “Hay muchos de estos [comerciantes] de Chicago, a los que les T un carajo. Si ven una oportunidad, la atacarán al estilo Soros. Simplemente están esperando el momento adecuado... Creo que [UST] colapsará por sí solo, pero si alguien lo ataca, colapsará aún más rápido”.

Existen otras preocupaciones, tanto con el plan de reserva de BTC como con la estructura básica de terraUSD. Por ejemplo, un aspecto de una propuesta principal para la reserva se basaría en ofrecer a los traders incentivos de arbitraje para reponer las reservas de BTC una vez que haya pasado una crisis. Eso es perfectamente sensato desde una perspectiva de descentralización, ya que a largo plazo no se quiere depender de grupos externos como LFG.

“Pero, ¿qué sucede si no hay suficiente actividad comercial para reponer las reservas [de BTC] fuera de las crisis?”, pregunta Clements. “Esta es otra vulnerabilidad en curso, en mi Opinión”.

Una pregunta aún más fundamental puede ser exactamente cuánta libertad darán los reguladores a Do Kwon y sus compañeros de viaje. Las diversas inyecciones de capital y reestructuraciones de reservas dejan en claro que no hay mucho que sea "descentralizado" en LUNA/ TerraUSD. Con $18 mil millones, TerraUSD está lejos de ser un riesgo sistémico para las Finanzas tradicionales, pero su crecimiento continuo ciertamente podría invitar al proverbial Ojo de Sauron.

Y aunque no es una gran preocupación para Wall Street, LUNA/ TerraUSD podría ser un riesgo sistémico para la criptoesfera. Do Kwon ha dicho que le gustaría aumentar las tenencias de BTC del sistema a 10 mil millones de dólares. Pero si esa reserva se integra de manera incorrecta, podría crear las condiciones para una futura inundación repentina de BTC para la venta si la paridad es atacada o se rompe bajo la tensión del mercado.

“¿Podría la utilización de la reserva de Bitcoin transmitir volatilidad a todo el ecosistema Cripto ?”, preguntó Clements. El “primer motor” de CoinDesk TV.” “Parece obvio que podría”.

Así, mientras Iron Finanzas se hundía solo, TerraUSD podía arrastrar a otros consigo.