« Construit pour échouer » ? Pourquoi la croissance de TerraUSD donne des cauchemars aux experts Finance

Tard lundi 18 avril, le stablecoin TerraUSD (UST) a devancé le BUSD de Binance pour devenir le troisième plus grand stablecoin en termes de capitalisation boursière. Il y a désormais près de 18 milliards de dollars UST en circulation. C'est bien en dessous du total de près de 50 milliards de dollars pour USDC de Circle, ou des 82 milliards de dollars de l' USDT de Tether parcourant la Terre.

Mais UST est également très différent de ces concurrents, d’une manière qui pourrait le rendre incroyablement risqué.

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Les Stablecoins sont des jetons suivis par une blockchain, mais contrairement à des actifs comme le Bitcoin (BTC), ils sont destinés à correspondre systématiquement au pouvoir d'achat d'une monnaie fiduciaire, le plus souvent le dollar américain. Les Stablecoins ont d'abord été créés pour donner aux traders de Crypto actifs un outil leur permettant de se déplacer rapidement entre des positions plus volatiles, même si, comme nous le verrons, le potentiel de taux d'intérêt élevés sur les prêts a également contribué à attirer des capitaux.

USDT et USDC sont des pièces stables dites « adossées » ou garanties. Ils KEEP leur « ancrage » de 1 : 1 en dollars car ils sont (apparemment) adossés à des comptes bancaires détenant des dollars, ou à d’autres actifs équivalents en dollars, contre lesquels des jetons peuvent être échangés – bien que Tether ait été notoirement réticent à préciser la nature de ses réserves. .

UST, en revanche, a commencé sa vie comme ce qu'on appelle un stablecoin « algorithmique ». Celles-ci pourraient également être appelées pièces stables « décentralisées » car la décentralisation est leur principale raison d’exister . Un stablecoin garanti comme USDT ou USDC dépend des banques et des Marchés traditionnels. Cela les soumet à leur tour à la réglementation, à l’application et, finalement, à la censure des transactions. Circle et Tether sont gérés par des entités corporatives centralisées avec la possibilité de mettre les utilisateurs sur liste noire et même de saisir leurs fonds. Les deux systèmes l'ont fait , parfois à la demande du gouvernement .

En principe, les pièces stables algorithmiques comme UST ne présentent T ce risque de censure car elles ne sont pas gérées par des structures d'entreprise centralisées et ne bénéficient pas du soutien des institutions traditionnelles comme les banques. Bien sûr, en réalité, la « décentralisation » est relative, et la plupart de ces systèmes ont encore aujourd’hui des hommes clés, comme Do Kwon de Terraform Labs, ou des organisations affiliées qui fournissent de la main-d’œuvre et du financement. Quelle que soit l'image « décentralisée » d'un système, les régulateurs peuvent toujours s'attaquer à de telles cibles publiques, un risque qu'il convient de garder à l'esprit.

Que fait cet ALGO

Au lieu d’être adossées à des actifs tels que des dollars ou des obligations, les pièces stables algorithmiques sont destinées à maintenir leur ancrage au dollar par ce qui LOOKS à une alchimie financière. Mais les experts sont très sceptiques quant au fait que les concepteurs de ces systèmes aient réellement compris comment transformer le plomb en or.

D'une manière générale, les pièces stables algorithmiques reposent sur une paire de jetons, tous deux créés ex nihilo lors du lancement du jeton. Un jeton est le stablecoin lui-même – TerraUSD, frax , neutrinoUSD – et l'autre est le « jeton Balancer » correspondant – LUNA, FXS ou Waves, respectivement. Généralement, le jeton Balancer peut être « brûlé » ou détruit pour créer davantage de stablecoin correspondant.

L'algorithme de définition d'un « stablecoin algorithmique » est une fonction qui modifie le montant du jeton Balancer requis pour créer le stablecoin. Cette valeur de brûlure changeante est destinée à créer des opportunités d'arbitrage pour les traders : des écarts entre le prix du jeton Balancer et le stablecoin dont ils peuvent profiter, mais qui poussent également le prix du stablecoin vers son ancrage. En principe, cela inciterait les traders motivés par le profit à ramener le stablecoin à 1 $ chaque fois que le rattachement vacillait.

Les nuances de ces systèmes varient, mais il ne faut T beaucoup d’expertise financière pour avoir des raisons d’être sceptique. Écoutons-le quand même par un expert.

"Vous avez un système à deux jetons et un jeton n'a aucune valeur intrinsèque, il est uniquement dérivé de la valeur commerciale secondaire, et l'autre jeton est censé être un jeton stable, et vous avez un arbitrage", s'interroge Ryan Clements, professeur adjoint. en droit des affaires à l'Université de Calgary. « À un moment donné, vous regardez ONE qui n’a aucune valeur intrinsèque et vous vous demandez : pourquoi cela vaut-il 5 $ ?

Les recherches antérieures de Clements se sont concentrées sur les risques d'arbitrage et l'instabilité des fonds négociés en bourse, où il peut y avoir une déconnexion similaire entre le prix d'un actif synthétique et celui de ses composants sous-jacents. L'année dernière, Clements a publié un article sur les pièces stables algorithmiques intitulé "Built to Fail", affirmant que les systèmes sont intrinsèquement fragiles et ne pourront jamais être vraiment "stables". (Notez que le DAI de MakerDAO est un BIT aberrant avec des fonctionnalités de conception uniques, et ces critiques ne s'y appliquent T nécessairement.)

Clements soutient que la théorie derrière les pièces stables algorithmiques repose sur trois hypothèses erronées spécifiques. Un stablecoin algorithmique, écrit-il, ne peut fonctionner que lorsque trois conditions sont remplies à tout moment :

• Il existe un « niveau de support de demande » pour le stablecoin et/ou le jeton Balancer
• Il existe un stock permanent d'acteurs indépendants pour effectuer des arbitrages de stabilisation des prix.
• Un marché dispose d’informations presque parfaites sur lesquelles négocier

Mais Clements affirme que ces hypothèses s’effondrent fréquemment, particulièrement en période d’instabilité.

Selon Kevin Zhou du fonds spéculatif Galois Capital, un signe clair de cela est que les équipes derrière les pièces stables algorithmiques doivent parfois intervenir et effectuer elles-mêmes l'arbitrage d'équilibrage.

«Certains de ces ALGO [systèmes] sont des créateurs de marché», explique Zhou. "Je ne sais T si c'est eux directement, ou s'ils accordent un prêt à un Maker de marché pour maintenir l'ancrage."

Il existe des preuves encore plus claires provenant d'algorithmes qui se sont déjà effondrés, notamment Iron Finance, qui s'est déroulé dans une « spirale de la mort » en juin 2021. Comme l'expliquait Patrick Tan, PDG de Novum Alpha, le déroulement d'Iron Finance à l'époque, « la vitesse à laquelle [Balancer token] TITAN a commencé à chuter, ce qui a fait perdre son ancrage au [supposed stablecoin] IRON, permettant aux traders de racheter IRON, dont le prix était de 0,90 $ US alors que l'ancrage commençait à baisser, contre 0,75 $ US en stablecoin et 0,25 $ US en TITAN. Depuis, les jetons stables et les jetons Balancer du système sont tombés à NEAR de zéro.

Des opportunités de profit similaires peuvent apparaître chaque fois qu’un stablecoin algorithmique s’éloigne trop de son ancrage. Une fois que l’arbitrage apparaît, il s’auto-entretient et s’auto-accélère. Sans intervention extérieure, c’est une condamnation à mort inévitable.

Ni algorithmique, ni stable ?

L'équipe derrière LUNA/ UST semble être d'accord avec l'idée que de tels systèmes ne peuvent T fonctionner. Ils ne le disent T à haute voix, mais ils ont déployé divers efforts pour ajouter davantage de stabilité au système, et ces efforts se sont accélérés parallèlement à la croissance de l’UST.

Il est important de noter que le stablecoin TerraUSD est la fonction centrale de l'ensemble de la blockchain LUNA couche 1, qui possède également une fonctionnalité générale de contrat intelligent. LUNA dispose également d'une variété d'autres outils et fonctions, notamment la plateforme de prêt Anchor, les jetons non fongibles (NFT), les offres initiales de pièces de monnaie (ICO), etc. La stratégie ici, telle qu'exposée par LUNA bull José Maria Macedo de Delphi Digital dans un épisode récent du podcast « Bankless », est que la demande pour ces outils fournira une autre source de soutien pour le prix de LUNA et, à son tour, améliorera le prix de LUNA. la stabilité de UST.

Clements a reconnu que ce jeu d'écosystème fait de UST le stablecoin algorithmique qui "semble avoir le potentiel de stabilité le plus logique". Mais, a-t-il déclaré, "je ne pense T qu'un jeu d'écosystème soit aussi stable que quelque chose comme USDC."

Le plus grand point d’interrogation de l’écosystème, selon Clements et d’autres, est Anchor. Anchor a attiré près de 16 milliards de dollars de dépôts de LUNA, ETH enveloppés (soutenus par de l'éther réel lié à la chaîne Ethereum ) et, surtout, UST généralement « liés » (ou verrouillés) pendant de longues périodes. Cela assure la stabilité en empêchant la vente d'une grande partie de UST.

Le problème est que la demande de dépôts est essentiellement une illusion. Anchor offre un APY de 20 % sur les dépôts bloqués, mais ce taux n'est T rentable pour le système : le TAEG actuellement proposé aux emprunteurs n'est que de 11,81 %. Un prêteur n’est viable que s’il perçoit plus d’intérêts sur ses prêts qu’il n’en verse sur les dépôts.

Cet écart entre le prêteur et l’emprunteur APY est couvert par un fonds de réserve qui s’épuise rapidement à mesure que le montant bloqué dans Anchor augmente. De plus, même à 11,81 %, la demande de prêts semble légère : avec 15,5 milliards de dollars bloqués dans Anchor, seuls 3,2 milliards de dollars de prêts sont en cours, selon le fournisseur de données DeFiLlama .

"Tout l' UST à Anchor n'est que du capital rotatif, cultivant pour un rendement subventionné", a déclaré Zhou. Le « capital rotatif » désigne l’argent qui est déplacé rapidement d’ un protocole à un autre à la recherche d’un rendement élevé (ce que les Wall Streetistes appelaient autrefois « l’argent HOT »). Si le rendement d'Anchor tombe en dessous de celui de la concurrence, il pourrait y avoir une ruée vers les sorties, au cours de laquelle les « rotateurs » du pool de jalonnement chercheraient à décharger leurs LUNA et UST.

Cela semble pratiquement inévitable car il n’y a T une somme infinie d’argent à verser dans le fonds de réserve. Dès que cette nitroglycérine financière sera épuisée, cela pourrait créer les conditions d’un désancrage du TerraUSD.

Mais les gens derrière LUNA ont également trouvé une réponse à cette question. À partir de février, la LUNA Foundation Guard (LFG), affiliée, a commencé à acheter du Bitcoin pour créer un filet de sécurité supplémentaire pour TerraUSD. La réserve du LFG, y compris le Bitcoin et d'autres actifs, s'élève désormais à environ 2,3 milliards de dollars .

On ne sait toujours pas comment cette réserve fonctionnera réellement. Le BTC est toujours détenu par LFG, et non par le protocole LUNA/ TerraUSD . Un débat est actuellement en cours au sein de la communauté LUNA sur les propositions visant à intégrer un deuxième type différent d'actif de réserve dans le système auparavant purement algorithmique. Cependant, les grandes lignes des propositions impliquent toutes un mécanisme automatisé et incitatif à l'arbitrage qui ouvrirait les swaps de UST vers le BTC lorsque l'ancrage de UST vacille.

Il y a deux raisons de se demander s’il s’agit là d’une véritable solution. Premièrement, cela ne change T au calcul de base de la liquidité de sortie du Trésor américain en cas de crise. Selon Zhou, le total de toutes les réserves non-LUNA et de tous les UST utilisés dans les applications de la chaîne LUNA ne s'élève qu'à environ 3 milliards de dollars, contre 18 milliards de dollars d'encours de pièces stables.

"Il y a donc environ 14 milliards de dollars qui doivent sortir via LUNA en cas de compression ou de dénouement", a déclaré Zhou. Ce type de pression de vente ferait probablement baisser considérablement le prix de LUNA lui-même, a-t-il soutenu, bloquant essentiellement toutes les sorties au moment précis où le bâtiment est en feu. "En cas de déroulement complet, certaines personnes se retrouveront à tenir le sac, soit en TerraUSD qui est désindexé, soit en LUNA hypergonflée qui n'a pas d'enchère."

Mais cela pourrait être encore pire que ça. Et si la constitution d’une réserve BTC augmentait réellement la probabilité d’une panique bancaire ?

"Cela pourrait créer une incitation (en fait un aléa moral économique) à utiliser des stratégies pour acquérir du BTC à prix réduit", a déclaré Clements à propos du plan. Une telle attaque coordonnée et intentionnelle pourrait ressembler à l’attaque légendaire de George Soros contre la livre sterling . La Banque d'Angleterre a dépensé plus de 3,3 milliards de livres sterling en opérations de compensation pour défendre l'ancrage de la livre sterling par rapport aux autres monnaies européennes, mais elle a finalement échoué.

L’attaque d’un actif indexé pourrait être décrite comme une tentative d’acquérir les actifs sous-jacents à un prix réduit, en forçant une vente forcée de la garantie. D'autant plus que le BTC est un actif plus dur et généralement une monnaie supérieure à LUNA/ UST (et si ce n'est T, ce n'est pas vraiment un actif de réserve), c'est presque une loi de la nature que les détenteurs de LUNA ou UST chercheront à transformer ces actifs. jetons en BTC.

Les requins sont peut-être déjà en train de tourner en rond.

"Il y a beaucoup d'incitations à attaquer le peg, en particulier pour les personnes extérieures à l'espace [Crypto]", a déclaré Zhou. « Il y a beaucoup de ces [traders] de Chicago, ils T foutent. S’ils voient une opportunité, ils vont s’en prendre à Soros et l’attaquer. Ils attendent juste le bon moment… Je pense que [UST] va s'effondrer tout seul, mais si quelqu'un l'attaque, il s'effondrera encore plus vite.»

Il existe d'autres préoccupations, à la fois concernant le plan de réserve BTC et la structure de base de terraUSD. Par exemple, ONEun des aspects d’une proposition phare concernant la réserve reposerait sur l’offre d’incitations à l’arbitrage pour les traders afin de reconstituer les réserves de BTC une fois la crise passée. C'est tout à fait judicieux du point de vue de la décentralisation, car à long terme, on ne veut T s'appuyer sur des groupes extérieurs comme LFG.

"Mais que se passe-t-il s'il n'y a T suffisamment d'activité commerciale pour reconstituer les réserves [BTC] en dehors des crises ?" demande Clément. "Il s'agit d'une autre vulnérabilité persistante, à mon Analyses."

Une question encore plus fondamentale pourrait être de savoir exactement combien de laisse les régulateurs donneront à Do Kwon et à ses compagnons de voyage. Les diverses injections de capitaux et restructurations de réserves montrent clairement qu'il n'y a pas grand-chose de « décentralisé » à propos de LUNA/ TerraUSD. À 18 milliards de dollars, le TerraUSD est loin d'être un risque systémique pour la Finance traditionnelle, mais une croissance continue pourrait certainement inviter le proverbial Œil de Sauron.

Et même si ce n’est pas une grande inquiétude pour Wall Street, LUNA/ TerraUSD pourrait constituer un risque systémique pour la cryptosphère. Do Kwon a déclaré qu'il aimerait porter les avoirs BTC du système à 10 milliards de dollars. Mais si cette réserve est mal intégrée, cela pourrait créer les conditions d’un futur afflux soudain de BTC à vendre si le rattachement est attaqué ou se brise sous la pression du marché.

« L’utilisation de la réserve Bitcoin pourrait-elle transmettre la volatilité à l’ensemble de l’écosystème Crypto ? » Clements a demandé sur « First Mover » de CoinDesk TV . "Il semblerait évident que ce soit possible."

Ainsi, alors qu'Iron Finance a coulé tout seul, TerraUSD pourrait en entraîner d'autres avec lui.