Come i registri distribuiti influenzano il post-trading in un mondo Dodd-Frank

Jenny Cieplak e Mike Gill sono avvocati di Crowell & Moring LLP, uno studio legale globale specializzato in questioni legali normative e aziendali.

In questo articolo, Cieplak e Gill analizzano la convergenza tra tecnologia blockchain e regolamentazione finanziaria negli Stati Uniti in seguito all'approvazione della legge di riforma finanziaria Dodd-Frank nel 2010.

Il settore dei derivati è ancora alle prese con i requisiti post-negoziazione imposti dalla legge Dodd-Frank, tra cui la segnalazione dei dati sugli swap, la documentazione, la riconciliazione del portafoglio e la compressione del portafoglio.

Sebbene questi requisiti aggiungano sicurezza e solidità ai Mercati dei derivati, sono anche ad alta intensità di processo e, in alcuni casi, hanno creato più confusione che chiarezza. Soprattutto per i partecipanti al mercato OTC, questi requisiti hanno richiesto un'infrastruttura Tecnologie aggiuntiva e introdotto latenza nel mercato poiché alcuni processi richiedono ancora l'intervento Human .

La Tecnologie blockchain, la Tecnologie dei registri distribuiti ("DLT") e gli "smart contract" possono aiutare a ridurre al minimo i passaggi necessari per l'elaborazione post-negoziazione.

Questo articolo esamina diversi modi in cui blockchain, DLT e contratti intelligenti possono aumentare l'efficienza dei requisiti post-negoziazione di reporting dei dati di swap, documentazione, riconciliazione del portafoglio e compressione del portafoglio.

Blockchain autorizzate

Per comprendere in che modo queste tecnologie aumentano l'efficienza, è innanzitutto necessario avere un'idea di come possono essere implementate in una transazione derivata.

L'implementazione più probabile sarà un sistema blockchain autorizzato in cui solo i partecipanti al mercato più grandi, come gli swap dealer e i principali partecipanti allo swap (MSP), avranno i propri nodi sul registro. Si prevede che queste aziende saranno le prime ad adottare la Tecnologie.

In tale scenario, solo questi partecipanti di rete approvati saranno in grado di aggiornare la blockchain e verificare le transazioni. Ciò è diverso dalla blockchain Bitcoin , in cui qualsiasi parte può accedere all'intera blockchain e partecipare alla verifica delle transazioni. Le applicazioni thin client, come quella proposta in Vitalik Buterin's carta biancapubblicato di recente da R3, potrebbe essere utilizzato dai partecipanti al mercato che non sono membri completamente autorizzati del registro.

In questo scenario, una transazione verrebbe avviata quando le parti di una transazione concordano sui termini, tramite una piattaforma elettronica o in altro modo. La prima parte avvierebbe la registrazione della transazione sul registro utilizzando la sua chiave crittografica associata alle sue posizioni sul registro e inserirà i termini della transazione. Se i termini vengono concordati, la seconda parte confermerebbe utilizzando la propria chiave crittografica.

Il registro stesso incorporerebbe funzionalità per aggiungere la transazione a un blocco di transazioni da verificare tramite elaborazione computerizzata. Questa verifica verrebbe completata dai membri della rete completamente autorizzati.

Il record nel registro distribuito sarebbe in realtà il record definitivo della transazione. Questo record incorporerebbe molti termini per riferimento (per le parti nel settore dei derivati, questo non sarebbe un concetto nuovo, poiché in molti casi gli accordi quadro ISDA e i documenti accessori correlati sono già incorporati per riferimento nelle conferme elettroniche). Gli enti regolatori avrebbero accesso diretto alle informazioni sulla transazione tramite una chiave crittografica che fornisce un accesso speciale. La Tecnologie dei contratti intelligenti consentirebbe la connessione a fornitori di tariffe di terze parti e altre fonti di valutazione e potrebbe avviare automaticamente pagamenti periodici.

È probabile che i primi contratti derivati ​​ad essere implementati tramite DLT e Tecnologie blockchain saranno semplici swap di tassi di interesse. Mentre una transazione più complessa e personalizzata può essere implementata su uno smart contract che è memorizzato nel registro, ONE valore chiave di DLT risiede nel fatto che le posizioni possono essere spostate tra le parti senza soluzione di continuità.

Tuttavia, una transazione così personalizzata potrà comunque sfruttare l'immutabilità e la resilienza della DLT, che risiede nella distribuzione dei dati (criptati) su più nodi della rete.

Segnalazione

Ma in che modo queste nuove tecnologie faciliterebbero la conformità alle normative post-negoziazione della CFTC?

ONE delle efficienze più basilari ottenute utilizzando un registro distribuito in stile blockchain potrebbe essere nell'area della segnalazione delle transazioni di swap. Ironicamente, il Dodd-Frank Act e le normative prescrittive della CFTC in quest'area potrebbero effettivamente ostacolare l'adozione di questa nuova Tecnologie e tagliare fuori gli utenti dai vantaggi di questa funzione fondamentale.

Per migliorare la trasparenza, promuovere la standardizzazione e ridurre il rischio sistemico, la sezione 727 del Dodd-Frank Act ha aggiunto al Commodity Exchange Act una nuova sezione 2(a)(13)(G), che richiede che tutti gli swap, compensati o meno, siano segnalati ai repository di dati sugli swap (SDR), entità create dalla sezione 728 del Dodd-Frank Act. I dati sugli swap sono essenziali per comprendere le esposizioni e le connessioni nel sistema finanziario e i repository erano concepiti per essere punti di raccolta dati di alta qualità e a basso costo.

Tuttavia, ciascuno dei quattro SDR registrati ha un'architettura di sistema e Tecnologie di reporting diverse. Queste differenze hanno creato delle sfide agli sforzi della CFTC per esaminare, analizzare e aggregare i dati sulle transazioni di swap.

Un registro autorizzato in una classe di materie prime, che non sarebbe aperto al pubblico in generale ma solo a entità convalidate e note per essere partecipanti significativi al mercato, soddisferebbe ONE degli obiettivi principali del Dodd-Frank Act: creare una finestra di trasparenza in classi selezionate di posizioni di swap ed esposizione. Durante le recenti discussioni alla riunione del Comitato consultivo Mercati energetici e ambientali della CFTC in merito alla soglia nozionale di 8 miliardi di $ per la registrazione degli swap dealer, è stato sottolineato che una soglia minima di 100 miliardi di $ catturerebbe comunque il 98% dell'attività di swap condotta dagli swap dealer.

Applicando questa metrica a un registro autorizzato, basterebbero pochi importanti swap dealer, che lavorano con SEF, DCM e DCO registrati, per coordinare un registro autorizzato che semplificherebbe la segnalazione delle transazioni, in particolare per i termini economici primari. Inoltre, il registro potrebbe essere impostato per svolgere funzioni specifiche relative alla raccolta e alla manutenzione dei dati e delle informazioni sulle transazioni di swap e rendere tali dati e informazioni direttamente ed elettronicamente disponibili agli enti regolatori.

Tuttavia, per ragioni aziendali e normative, l'impostazione di un registro distribuito a fini di rendicontazione potrebbe rivelarsi problematica.

La struttura centrale di un registro distribuito elimina la necessità di una struttura di database centrale che riceve e conferma alle sue varie affiliate. Tuttavia, ONE dei mandati chiave di Dodd-Frank era la creazione e la segnalazione di tutte le transazioni di swap a database centrali.

Ogni sviluppo di un registro a fini di rendicontazione deve fare i conti con questo fondamentale fatto statutario. Inoltre, le normative della CFTC prescrivono che uno swap può essere segnalato solo a ONE SDR, quindi le attuali norme sembrerebbero impedire agli SDR di collegarsi a un registro distribuito, anche ONE che è autorizzato solo per i principali partecipanti al mercato.

Anche le preoccupazioni aziendali potrebbero dissuadere gli SDR dall'utilizzare questa nuova Tecnologie.

Ad esempio, tre degli SDR sono collegati a SEF affiliati e la loro creazione è stata basata sul desiderio di non avere obblighi di reporting ridondanti. Pertanto, tali exchange potrebbero scegliere di non partecipare a un registro distribuito per il semplice motivo che questi SEF hanno originariamente creato i propri SDR proprio per evitare di condividere le proprie informazioni con un SDR autonomo.

Documentazione

I registri distribuiti sono estremamente affidabili, poiché più nodi conservano tutti i record nel mercato.

Pertanto, i dati delle transazioni possono essere recuperati dal registro nel caso in cui i sistemi locali di una parte falliscano. I registri distribuiti promuovono anche la sicurezza. Più nodi ci sono nel registro, più diventa difficile interrompere la maggior parte dei nodi. Quindi, in caso di un attacco informatico, i nodi che non sono soggetti all'attacco possono rilevare l'attività modificata sui nodi attaccati, escludere i nodi attaccati dal sistema e continuare a funzionare con i nodi che sono rimasti sicuri.

Le normative sulla documentazione della CFTC richiedono che i registri di un dealer di swap o di un MSP relativi alle negoziazioni siano conservati fino alla "data di cessazione, scadenza, trasferimento, assegnazione o novazione della transazione e per un periodo di cinque anni dopo tale data". La DLT potrebbe semplificare tale tenuta dei registri, poiché il registro distribuito funge sia da esecuzione che da registrazione della transazione.

Tuttavia, come nel caso dei requisiti di segnalazione, le normative prescrittive della CFTC potrebbero ostacolare la capacità delle aziende di sfruttare appieno la DLT ai fini della tenuta dei registri.

Sebbene la norma 1.31 della CFTC consenta agli swap dealer e agli MSP di conservare la documentazione delle loro negoziazioni su "supporti di memorizzazione elettronici", compresi server esterni, i registri distribuiti potrebbero non soddisfare i requisiti tecnici imposti dalla norma per soddisfare questa definizione.

Mentre la DLT garantisce che i registri siano conservati "esclusivamente in un formato non riscrivibile e non cancellabile" e che "sia presente una registrazione di data e ora per il periodo di conservazione richiesto per le informazioni", in alcuni casi le normative sulla conservazione dei registri sembrano basarsi sull'idea che tutti i registri elettronici saranno semplicemente copie scansionate di registri fisici.

Ad esempio, la norma 1.31(b)(2) della CFTC richiede che le persone che utilizzano supporti di memorizzazione elettronici debbano avere a disposizione per l'esame da parte della CFTC o del Dipartimento di Giustizia "proiezione o produzione facilmente leggibile di supporti micrografici o immagini di supporti di memorizzazione elettronici" e debbano essere in grado di fornire "qualsiasi immagine cartacea facilmente leggibile" che possa essere richiesta dalle agenzie di cui sopra. È vero che la Tecnologie DLT e blockchain potrebbe essere utilizzata per creare "puntatori" a record archiviati sui server di un'azienda, ma ciò rappresenterebbe un fallimento nello sfruttare la capacità della tecnologia di fungere da "golden record" di tutte le transazioni, eliminando così la necessità di ulteriore archiviazione.

Un registro distribuito con accesso regolamentato appositamente autorizzato consentirà alla CFTC o al Dipartimento di Giustizia di accedere ai registri richiesti senza che l'operatore di swap o l'MSP debba estrarli.

In alternativa, ovviamente, l'operatore di swap o l'MSP potrebbe estrarre i dati dal registro come richiesto dall'autorità di regolamentazione, ma quest'ultima potrebbe in realtà preferire avere accesso diretto ai dati effettivi delle transazioni senza dover fare affidamento sul partecipante al mercato per ottenere informazioni accurate e complete.

Con l'evoluzione Tecnologie , la CFTC dovrà rivedere e aggiornare i propri requisiti di tenuta dei registri per garantire che i partecipanti al mercato non siano tenuti a mantenere sistemi ridondanti e obsoleti.

Riconciliazione

Anche prima della legge Dodd-Frank, gli operatori di mercato avevano riconosciuto l'importanza di riconciliare i dati sulle transazioni, soprattutto in situazioni in cui venivano effettuate e contestate richieste di margine.

Le normative CFTC ora richiedono ai dealer di swap e agli MSP di scambiare non solo i termini di tutti gli swap nei loro portafogli, ma anche la valutazione dello swap di ciascuna parte ai fini del calcolo del margine richiesto. La riconciliazione può essere un processo particolarmente macchinoso per le transazioni che sono completamente OTC, in cui le parti esaminano i registri cartacei o le conferme via e-mail che costituiscono la prova effettiva della transazione eseguita.

I registri distribuiti per definizione non richiedono la riconciliazione dei termini delle transazioni, poiché tutti i nodi della rete hanno accesso alle stesse informazioni e poiché le informazioni sulla rete stessa sono la registrazione aurea della transazione. E dati gli input standardizzati corretti, gli smart contract dovrebbero essere in grado di eseguire i propri calcoli di valutazione e margine.

Gli "esercizi" di riconciliazione del portafoglio, come descritti nella norma CFTC 23.502, non dovrebbero essere necessari per le negoziazioni eseguite tramite DLT.

Il vero lavoro di riconciliazione consisterà nell'assicurare che i sistemi interni di ogni partecipante al registro siano collegati al registro in modo che le informazioni sul registro siano correttamente riflesse in ogni sistema. Sebbene siano stati fatti grandi passi avanti nell'integrazione dei sistemi, in molti casi la tenuta dei registri interni non è standardizzata e i sistemi pre- e post-trade di una singola entità potrebbero non essere in grado di interagire senza problemi.

Compressione

La compressione del portafoglio è uno strumento importante non solo per ridurre il rischio sui Mercati , ma anche per liberare asset che gli swap dealer e gli MSP sarebbero altrimenti tenuti a mantenere come capitale o margine.

Dato il gran numero di desk di negoziazione relativamente indipendenti gestiti da alcuni partecipanti al mercato, non è insolito che le aziende abbiano posizioni contrapposte che possono essere compensate nella pratica, anche se non soddisfano i requisiti di compensazione previsti dalle normative sul capitale e sul margine.

Oggi, gli esercizi di compressione vengono condotti periodicamente, con i partecipanti al mercato che forniscono i dettagli delle loro transazioni che ritengono idonee per la compressione a un fornitore di servizi terzo che identifica quindi le negoziazioni che potrebbero essere compresse. Ogni parte dell'esercizio di compressione imposta le tolleranze per il rischio di controparte che accetterà per la riduzione delle transazioni. Alla fine di un esercizio di compressione, in genere tutti i partecipanti all'esercizio devono confermare prima che le transazioni possano essere effettivamente terminate o ridotte.

I contratti intelligenti su un registro distribuito autorizzato potrebbero essere programmati per eseguire “esercizi di compressione” entro le tolleranze di rischio della controparte pre-programmate di una parte, come richiesto dal regolamento CFTC 23.503(a)(2) e (a)(3).

Le operazioni di compensazione completa potrebbero essere terminate automaticamente, il che certamente soddisferebbe il requisito di “tempestività” per la conclusione di tali operazioni previsto dal regolamento CFTC 23.503(a)(1).

Se i partecipanti al mercato diversi dagli swap dealer e dagli MSP utilizzano thin client per accedere al registro distribuito, potrebbero anche partecipare alla compressione come richiesto dal regolamento CFTC 23.503(b). Poiché teoricamente l'intero portafoglio di una parte sarà rappresentato sul registro, non sarà più un requisito pre-identificare le negoziazioni in cui è possibile la compressione e fornire tali dati a un fornitore terzo, sebbene il software del fornitore terzo possa ancora essere utilizzato per condurre la compressione.

Guardando avanti

Naturalmente, come accade con qualsiasi Tecnologie rivoluzionaria, la DLT e i contratti intelligenti saranno molto probabilmente implementati progressivamente nel tempo e dovranno essere superati ostacoli significativi prima che sia possibile un'adozione diffusa.

ONE degli ostacoli principali da superare sarà la standardizzazione: i partecipanti al mercato dovranno concordare sul formato del registro e del contratto intelligente da utilizzare, nonché sui dati che verranno archiviati nel registro e incorporati nel contratto intelligente.

Per i prodotti che sono già negoziati in borsa e compensati, questo sarà un processo un po' più semplice poiché tali prodotti sono già standardizzati. Tuttavia, l'elaborazione post-negoziazione di tali prodotti è già relativamente semplificata sia per questa standardizzazione sia per il fatto che un numero relativamente esiguo di controparti è parte di tutte le negoziazioni. Le transazioni OTC trarranno i maggiori benefici dalla DLT, ma le transazioni su misura saranno le più difficili da programmare in contratti intelligenti e da archiviare in un registro condiviso.

Un problema correlato ma distinto è l'implementazione di smart contract e DLT nei Mercati. Mentre due parti possono trarre vantaggio da un registro condiviso e da un singolo smart contract, il vero vantaggio di queste tecnologie non sarà realizzato finché non saranno ampiamente adottate. Ad esempio, l'accesso del regolatore a un registro distribuito autorizzato sarà più utile quando il regolatore può visualizzare un intero mercato o almeno un'ampia sezione trasversale di quel mercato, vedendo gli stessi campi di dati per ogni transazione.

Ma come per ogni cambiamento tecnologico significativo, i responsabili dell'implementazione dovranno comprenderne l'utilità per giustificarne i costi iniziali.

Data l'ampia gamma di partecipanti del settore che stanno prendendo in considerazione iniziative DLT e smart contract, è probabile che una qualche forma di Tecnologie verrà implementata nel settore dei servizi finanziari in un futuro non troppo lontano. I motori di questo cambiamento non saranno solo i partecipanti al mercato come gli swap dealer e gli MSP, ma anche gli attuali intermediari di mercato come borse, clearing house e fornitori di servizi post-trade.

Queste aziende non solo hanno esperienza nella standardizzazione dei contratti e agiscono come fornitori affidabili di informazioni e servizi, ma hanno anche le basi della Tecnologie per rendere DLT e smart contract una realtà. Il settore probabilmente guarderà anche a organizzazioni che stabiliscono standard come ISDA, il gruppo che ha avuto un ruolo determinante nell'attuazione di molti dei requisiti pre- e post-negoziazione della Dodd-Frank.

Tuttavia, affinché i concetti alla base della DLT e dei contratti intelligenti diventino realtà di mercato, le autorità di regolamentazione e i partecipanti al mercato dovranno collaborare per garantire che l'uso della Tecnologie sia conforme alle migliori pratiche e normative del settore e che tali normative non ostacolino l'innovazione.

Le nuove tecnologie possono essere rivoluzionarie solo se si consente agli operatori del settore di sfruttarle appieno.

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