Impact des registres distribués sur l'après-négociation dans un contexte de loi Dodd-Frank

Jenny Cieplak et Mike Gill sont avocats chez Crowell & Moring LLP, un cabinet d'avocats international spécialisé dans les questions juridiques réglementaires et d'entreprise.

Dans cet article, Cieplak et Gill explorent la convergence de la technologie blockchain et de la réglementation financière aux États-Unis après l'adoption en 2010 de la loi de réforme financière Dodd-Frank.

Le secteur des produits dérivés est toujours aux prises avec les exigences post-négociation imposées par la loi Dodd-Frank, notamment en matière de reporting des données de swap, de documentation, de rapprochement et de compression de portefeuille.

Si ces exigences contribuent à la sécurité et à la solidité des Marchés dérivés, elles nécessitent également des processus complexes et, dans certains cas, ont créé plus de confusion que de clarté. En particulier pour les acteurs du marché de gré à gré, elles ont nécessité une infrastructure Technologies supplémentaire et introduit une certaine latence sur le marché, certains processus nécessitant encore une intervention Human .

La Technologies blockchain, la Technologies des registres distribués (« DLT ») et les « contrats intelligents » peuvent contribuer à minimiser les étapes requises pour le traitement post-négociation.

Cet article passe en revue plusieurs façons dont la blockchain, la DLT et les contrats intelligents peuvent ajouter de l'efficacité aux exigences post-négociation en matière de reporting des données de swap, de documentation, de rapprochement de portefeuille et de compression de portefeuille.

Blockchains autorisées

Pour comprendre comment ces technologies ajoutent ces gains d’efficacité, il est d’abord nécessaire d’avoir une idée de la manière dont elles peuvent être mises en œuvre dans une transaction de produits dérivés.

La mise en œuvre la plus probable sera un système de blockchain autorisé, où seuls les acteurs majeurs du marché, tels que les courtiers en swaps et les principaux participants aux swaps (MSP), disposeront de leurs propres nœuds sur le registre. Ces entreprises devraient être les premières à adopter cette Technologies.

Dans un tel scénario, seuls les participants approuvés du réseau pourront mettre à jour la blockchain et vérifier les transactions. Ceci est différent de la blockchain Bitcoin , où n'importe qui peut accéder à l'intégralité de la blockchain et participer à la vérification des transactions. Des applications client léger, comme celle proposée par Vitalik Buterin, livre blancrécemment publié par R3, pourrait être utilisé par les acteurs du marché qui ne sont pas des membres pleinement autorisés du grand livre.

Dans ce scénario, une transaction est initiée lorsque les parties s'accordent sur les conditions, que ce soit via une plateforme électronique ou autre. La première partie initie l'enregistrement de la transaction dans le registre à l'aide de sa clé cryptographique associée à ses positions dans le registre, et saisit les conditions de la transaction. Si les conditions sont acceptées, la seconde partie les confirme à l'aide de sa propre clé cryptographique.

Le registre lui-même intégrerait une fonctionnalité permettant d'ajouter la transaction à un bloc de transactions à vérifier par traitement informatique. Cette vérification serait effectuée par les membres du réseau pleinement autorisés.

L'enregistrement dans le registre distribué constituerait en réalité l'enregistrement définitif de la transaction. Cet enregistrement incorporerait de nombreux termes par référence (pour les acteurs du secteur des produits dérivés, ce concept ne serait pas nouveau, car dans de nombreux cas, les accords-cadres ISDA et les documents annexes connexes sont déjà incorporés par référence dans les confirmations électroniques). Les régulateurs auraient un accès direct aux informations de la transaction grâce à une clé cryptographique offrant un accès privilégié. La Technologies des contrats intelligents permettrait la connexion à des fournisseurs de taux tiers et à d'autres sources d'évaluation, et pourrait initier automatiquement des paiements périodiques.

Il est probable que les premiers contrats dérivés mis en œuvre grâce à la DLT et à la Technologies blockchain seront de simples swaps de taux d'intérêt. Bien qu'une transaction plus complexe et sur mesure puisse être mise en œuvre sur un contrat intelligent stocké dans le registre, ONEun des principaux avantages de la DLT réside dans la fluidité des transferts de positions entre les parties.

Cependant, une telle transaction sur mesure pourra toujours profiter de l’immuabilité et de la résilience du DLT, qui réside dans la distribution de données (cryptées) sur plusieurs nœuds du réseau.

Rapports

Mais comment ces nouvelles technologies faciliteraient-elles la conformité avec les réglementations post-négociation de la CFTC ?

ONEun des gains d'efficacité les plus fondamentaux obtenus grâce à l'utilisation d'un registre distribué de type blockchain pourrait concerner la déclaration des transactions de swap. Ironiquement, la loi Dodd-Frank et la réglementation prescriptive de la CFTC dans ce domaine pourraient freiner l'adoption de cette nouvelle Technologies et priver les utilisateurs des avantages de cette fonction fondamentale.

Afin d'améliorer la transparence, de promouvoir la normalisation et de réduire le risque systémique, l'article 727 de la loi Dodd-Frank a ajouté à la loi sur les échanges de marchandises un nouvel article 2(a)(13)(G), qui exige que tous les swaps, compensés ou non, soient déclarés aux référentiels de données sur les swaps (SDR), entités créées par l'article 728 de la loi Dodd-Frank. Les données sur les swaps sont essentielles pour comprendre les expositions et les connexions au sein du système financier, et ces référentiels étaient destinés à être des points de collecte de données de haute qualité et à faible coût.

Cependant, chacun des quatre DTS enregistrés possède une architecture système et une Technologies de reporting différentes. Ces différences ont compliqué les efforts de la CFTC pour examiner, analyser et agréger les données sur les transactions de swap.

Un registre autorisé pour une catégorie de matières premières, qui ne serait pas accessible au grand public, mais uniquement aux entités validées et reconnues comme des acteurs importants du marché, répondrait à ONEun des principaux objectifs de la loi Dodd-Frank : créer une fenêtre de transparence sur certaines catégories de positions et d'expositions sur swaps. Lors des récentes discussions du Comité consultatif des Marchés de l'énergie et de l'environnement de la CFTC concernant le seuil notionnel de 8 milliards de dollars pour l'enregistrement des courtiers en swaps, il a été souligné qu'un seuil minimum de 100 milliards de dollars permettrait tout de même de couvrir 98 % de l'activité de swaps réalisée par ces derniers.

En appliquant cette mesure à un registre autorisé, il suffirait à quelques négociants en swaps de premier plan, en collaboration avec des SEF, des DCM et des DCO agréés, de coordonner un registre autorisé simplifiant le reporting des transactions, notamment pour les conditions économiques primaires. De plus, ce registre pourrait être configuré pour exécuter des fonctions spécifiques liées à la collecte et à la maintenance des données et informations relatives aux transactions de swap, et mettre ces données et informations directement et électroniquement à la disposition des régulateurs.

Toutefois, pour des raisons commerciales et réglementaires, la mise en place d’un registre distribué à des fins de reporting peut s’avérer problématique.

L'objectif principal d'un registre distribué est de se passer d'une base de données centrale qui reçoit et confirme les transactions auprès de ses différentes filiales. Cependant, ONEun des principaux objectifs de la loi Dodd-Frank était la création et la déclaration de toutes les transactions de swap vers des bases de données centrales.

Tout développement d'un registre à des fins de reporting doit tenir compte de cette donnée statutaire essentielle. De plus, la réglementation de la CFTC prescrit qu'un swap ne peut être déclaré qu'à un ONE DTS ; les règles actuelles semblent donc empêcher la liaison des DTS à un registre distribué, ONE autorisé uniquement pour les principaux acteurs du marché.

Les préoccupations commerciales peuvent également dissuader les SDR d’utiliser cette nouvelle Technologies.

Par exemple, trois des SDR sont liés à des SEF affiliés, et leur création a été motivée par la volonté d'éviter des obligations redondantes en matière de reporting. Par conséquent, ces bourses pourraient choisir de ne pas participer à un registre distribué, pour la simple raison que ces SEF ont initialement créé leurs propres SDR précisément pour éviter de partager leurs informations avec un SDR indépendant.

Documentation

Les registres distribués sont extrêmement fiables, car plusieurs nœuds conservent tous les enregistrements du marché.

Ainsi, les données de transaction peuvent être récupérées à partir du registre en cas de défaillance des systèmes locaux d'une partie. Les registres distribués renforcent également la sécurité. Plus le registre comporte de nœuds, plus il est difficile d'en perturber la majorité. Ainsi, en cas de cyberattaque, les nœuds épargnés peuvent détecter les modifications d'activité sur les nœuds attaqués, les exclure du système et continuer à fonctionner avec les nœuds restés sécurisés.

Les réglementations de la CFTC en matière de documentation exigent que les dossiers d'un courtier en swaps ou d'un MSP relatifs aux transactions soient conservés jusqu'à la « date de résiliation, d'échéance, d'expiration, de transfert, de cession ou de novation de la transaction et pendant une période de cinq ans après cette date ». La DLT pourrait simplifier cette tenue de dossiers, car le grand livre distribué agit à la fois comme exécution et comme enregistrement de la transaction.

Toutefois, comme pour les exigences de déclaration, les réglementations prescriptives de la CFTC peuvent entraver la capacité des entreprises à tirer pleinement parti de la DLT à des fins de tenue de registres.

Bien que la réglementation 1.31 de la CFTC autorise les courtiers en swaps et les MSP à conserver leur documentation commerciale sur des « supports de stockage électroniques », y compris des serveurs hors site, les registres distribués peuvent ne pas répondre aux exigences techniques imposées par la réglementation pour répondre à cette définition.

Bien que la DLT garantisse que les enregistrements sont conservés « exclusivement dans un format non réinscriptible et non effaçable » et qu'« un enregistrement horodaté est conservé pendant la période de conservation requise pour les informations », dans certains cas, les réglementations en matière de tenue de registres semblent être basées sur l'idée que tous les enregistrements électroniques seront simplement des copies numérisées d'enregistrements physiques.

Par exemple, le règlement 1.31(b)(2) de la CFTC exige que les personnes utilisant des supports de stockage électronique disposent, pour examen par la CFTC ou le ministère de la Justice, de « projections ou productions facilement lisibles de supports micrographiques ou d'images de supports de stockage électronique », et soient en mesure de fournir « toute image papier facilement lisible » susceptible d'être demandée par ces organismes. Il est vrai que la DLT et la Technologies blockchain pourraient être utilisées pour créer des « pointeurs » vers des enregistrements stockés sur les serveurs d'une entreprise, mais cela reviendrait à ne pas exploiter pleinement la capacité de cette technologie à servir de « registre de référence » pour toutes les transactions, évitant ainsi le besoin de stockage supplémentaire.

Un registre distribué avec un accès réglementaire spécialement autorisé permettra à la CFTC ou au ministère de la Justice d'accéder aux enregistrements requis sans exiger que le courtier en swaps ou le MSP extraie ces enregistrements.

Alternativement, bien sûr, le courtier en swaps ou le MSP pourrait extraire des enregistrements du grand livre à la demande du régulateur, mais les régulateurs peuvent en fait préférer avoir un accès direct à l'enregistrement réel des transactions sans avoir à compter sur le participant au marché pour fournir des informations précises et complètes.

À mesure que la Technologies évolue, la CFTC devra revoir et mettre à jour ses exigences en matière de tenue de registres afin de garantir que les acteurs du marché ne soient pas obligés de maintenir des systèmes redondants et obsolètes.

Réconciliation

Même avant la loi Dodd-Frank, les acteurs du marché reconnaissaient l’importance de rapprocher les données de transaction, en particulier dans les situations où des appels de marge étaient effectués et contestés.

La réglementation de la CFTC exige désormais que les courtiers en swaps et les MSP échangent non seulement les termes de tous les swaps de leurs portefeuilles, mais aussi la valorisation de chaque partie pour le calcul de la marge requise. Le rapprochement peut s'avérer particulièrement fastidieux pour les transactions entièrement de gré à gré, où les parties examinent des documents papier ou des confirmations envoyées par courriel, qui constituent la preuve réelle de l'exécution de la transaction.

Par définition, les registres distribués ne nécessitent pas de rapprochement des termes de transaction, car tous les nœuds du réseau ont accès aux mêmes informations et les informations du réseau constituent l'archive de référence de la transaction. Grâce à des données d'entrée standardisées et appropriées, les contrats intelligents devraient être capables d'effectuer leurs propres calculs de valorisation et de marge.

Les « exercices » de rapprochement de portefeuille tels que décrits dans le règlement CFTC 23.502 ne devraient pas être nécessaires pour les transactions exécutées via DLT.

Le véritable travail de réconciliation consistera à s'assurer que les systèmes internes de chaque participant au grand livre sont bien connectés à celui-ci afin que les informations qu'il contient soient correctement reflétées dans chaque système. Malgré des progrès considérables en matière d'intégration des systèmes, la tenue des registres internes manque souvent de standardisation et les systèmes pré- et post-transaction d'une même entité peuvent ne pas interagir de manière fluide.

Compression

La compression de portefeuille est un outil important non seulement pour réduire les risques sur les Marchés , mais aussi pour libérer des actifs que les courtiers en swaps et les MSP seraient autrement tenus de conserver sous forme de capital ou de marge.

Étant donné le grand nombre de bureaux de négociation relativement indépendants exploités par certains acteurs du marché, il n’est pas rare que des entreprises aient des positions opposées qui peuvent être compensées en pratique, même si elles ne répondent pas aux exigences de compensation prévues par la réglementation sur les fonds propres et les marges.

Aujourd'hui, des exercices de compression sont menés périodiquement. Les acteurs du marché communiquent les détails des transactions qu'ils jugent éligibles à la compression à un prestataire de services tiers, qui identifie ensuite les transactions susceptibles d'être compressées. Chaque partie à l'exercice de compression définit les tolérances au risque de contrepartie qu'elle accepte pour la réduction des transactions. À la fin d'un exercice de compression, tous les participants doivent généralement confirmer leur décision avant que les transactions puissent être effectivement clôturées ou réduites.

Les contrats intelligents sur un registre distribué autorisé pourraient être programmés pour effectuer des « exercices de compression » dans les limites des tolérances de risque de contrepartie préprogrammées d'une partie, comme l'exige le règlement CFTC 23.503(a)(2) et (a)(3).

Les transactions entièrement compensatoires pourraient être résiliées automatiquement, ce qui répondrait certainement à la « rapidité » requise pour la résiliation de ces transactions dans le règlement CFTC 23.503(a)(1).

Si des acteurs du marché autres que les courtiers en swaps et les MSP utilisent des clients légers pour accéder au registre distribué, ils pourraient également participer à la compression, comme l'exige la réglementation CFTC 23.503(b). Étant donné que l'intégralité du portefeuille d'une partie sera théoriquement représentée sur le registre, il ne sera plus nécessaire de pré-identifier les transactions pour lesquelles la compression est possible et de fournir ces données à un fournisseur tiers, même si un logiciel tiers pourra toujours être utilisé pour effectuer la compression.

Regard vers l'avenir

Bien entendu, comme pour toute Technologies disruptive, la DLT et les contrats intelligents seront très probablement mis en œuvre progressivement au fil du temps, et des obstacles importants doivent être surmontés avant qu’une adoption généralisée ne soit possible.

ONEun des principaux obstacles à surmonter sera la normalisation : les acteurs du marché devront s’entendre sur le grand livre et le format du contrat intelligent à utiliser, ainsi que sur les données qui seront stockées sur le grand livre et intégrées au contrat intelligent.

Pour les produits déjà négociés et compensés en bourse, le processus sera plus simple, car ils sont déjà standardisés. Cependant, le traitement post-négociation de ces produits est déjà relativement simplifié, grâce à cette standardisation et au nombre relativement restreint de contreparties impliquées dans toutes les transactions. Les transactions de gré à gré bénéficieront le plus de la DLT, mais les transactions sur mesure seront les plus difficiles à programmer dans des contrats intelligents et à stocker dans un registre partagé.

Un problème connexe mais distinct est la mise en œuvre des contrats intelligents et de la DLT sur l'ensemble des Marchés. Si deux parties peuvent bénéficier d'un registre partagé et d'un contrat intelligent unique, le véritable avantage de ces technologies ne se fera sentir qu'une fois largement adoptées. Par exemple, l'accès d'un régulateur à un registre distribué autorisé sera particulièrement utile lorsqu'il pourra visualiser l'ensemble d'un marché, ou du moins une large partie de celui-ci, en visualisant les mêmes champs de données pour chaque transaction.

Mais comme pour tout changement technologique important, les responsables de la mise en œuvre devront voir l’utilité du changement afin de justifier les coûts initiaux.

Compte tenu du large éventail d'acteurs du secteur qui envisagent les initiatives de DLT et de contrats intelligents, il est probable que cette Technologies soit mise en œuvre sous une forme ou une autre dans le secteur des services financiers dans un avenir proche. Les moteurs de ce changement seront non seulement les acteurs du marché, tels que les courtiers en swaps et les MSP, mais aussi les intermédiaires de marché actuels, tels que les bourses, les chambres de compensation et les prestataires de services post-négociation.

Ces entreprises possèdent non seulement l'expérience de la normalisation des contrats et agissent comme des fournisseurs fiables d'informations et de services, mais elles disposent également des bases Technologies nécessaires pour concrétiser la DLT et les contrats intelligents. Le secteur se tournera probablement également vers des organismes de normalisation tels que ISDA, le groupe qui a joué un rôle si important dans la mise en œuvre de nombreuses exigences pré- et post-négociation de la loi Dodd-Frank.

Toutefois, pour que les concepts qui sous-tendent la DLT et les contrats intelligents deviennent une réalité sur le marché, les régulateurs et les acteurs du marché devront collaborer pour garantir que l’utilisation de la Technologies soit conforme aux meilleures pratiques et réglementations du secteur – et que ces réglementations ne freinent pas l’innovation.

Les nouvelles technologies ne peuvent être révolutionnaires que si les acteurs de l’industrie sont autorisés à les utiliser à leur plein potentiel.

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