A próxima geração de liquidação automatizada

“A quantidade tem uma qualidade própria.”—Thomas A. Callaghan Jr.

Embora as dimensões éticas e legais do colapso da FTX sejam objeto de debate contínuo, isso está claro na esteira do maior evento de destruição de valor na história do nosso setor. CeFi, ou Finanças centralizadas, é fatalmente falho e não tem mais uma proposta de valor defensável para se sustentar. As bolsas já viram o setor de varejo escapar do alcance devido à simples economia unitária. Em meio à corrida dos touros, os comerciais do Super Bowl e os estádios homônimos empurraram as taxas CAC/LTV [valor vitalício dividido pelo custo de aquisição do cliente] além do reino da realidade. E então, quando o mercado despencou em maio, o não tão grande para começar o pool de interesse do varejo secou abruptamente, a ponto de levá-lo no queixo se tornar a expectativa padrão para o jantar de Ação de Graças da família.

E agora, depoisSam Bankman-Fried e Caroline Ellison, não haverá nenhuma boa razão para que bancos grandes e bem administrados usem as bolsas CeFi. Se os antigos chefes da FTX e da Alameda Research eram culpados de ganância criminosa ou apenas níveis incrédulos de estupidez é irrelevante. A CeFi irá desaparecer, como merecidamente deveria. A “desintermediação como serviço” é propensa à corrupção e ao desperdício. É uma premissa ruim para construir um negócio, muito menos uma categoria.

Mike Maizels é o ex-chefe de pesquisa da Abra. Este artigo de opinião faz parte do CoinDesk'sCripto 2023série.

Como tal, o próximo passo lógico para a indústria é voltar sua atenção para onde os potenciais das Criptomoeda colidem com as necessidades e fricções das instituições financeiras tradicionais. As Finanças descentralizadas (DeFi) podem representar os “canos” financeiros do futuro, mas é o velho mundo das Finanças tradicionais (TradFi) que ainda segura toda a água. Até o momento, a adoção tem sido dificultada pela incerteza regulatória, volatilidade do mercado e os riscos inerentes ao mergulho na escassez digital comprovada como um participante inicial. Mas por trás desses obstáculos imediatos, o caminho a seguir se torna de alguma forma ainda menos claro. Talvez a questão mais fundamental de todas seja o tamanho. Considere o mercado justo para moeda estrangeira. O JPMorgan liquida negociações forex com o valor combinado de todo o setor de Criptomoeda todos os dias.

A Tecnologia blockchain tem muito valor a trazer para esse mercado, particularmente por meio das novas capacidades das stablecoins. Seu potencial para liquidação instantânea e custos marginais próximos de zero – que poderiam desbloquear taxas de câmbio (FX) drasticamente mais baixas – é tentadoramente real, mas a infraestrutura necessária para dar suporte à adoção em escala está criticamente ausente.

A escala importa porque quase todos os produtos de liquidação de Cripto atuais foram construídos sob premissas de tamanho de varejo. Ou seja, a liquidação de baixo custo marginal foi possível devido à notável maturação dos “automated market makers”, também conhecidos como AMMs. Os AMMs realizam o trabalho de empresas de negociação e bancos tradicionais, oferecendo liquidez na forma de ofertas de classificação para comprar e vender ativos a preços especificados – tudo sem intervenção Human .

A capacidade de fazer isso sem intervenção Human está em um uso elegante de princípios matemáticos simples para manter o equilíbrio em pools de liquidez. Dois ativos, X e Y, são mantidos em um pool, com o produto de seus valores cumulativos vinculados a alguma constante. Para fins de uma explicação simples, suponha que os ativos sejam equivalentes entre si em preço. 100 unidades X e 100 unidades Y fazem uma constante de pool de 10.000. Agora imagine que um trader queira adquirir 10 unidades de Y. Isso deixaria 90 no pool, um déficit de 11,1 unidades X (10.000/90 = 111,1). Isso se torna o preço (mais uma pequena taxa) pago pelo trader por suas novas 10 unidades de Y. Observe que 10 unidades de Y por 11,1 unidades de X representam um prêmio de 11,1% sobre a paridade de preço abstrata de 1:1 sob a qual o pool foi estabelecido.

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Importante, esse deslizamento cresce exponencialmente conforme o tamanho da negociação se aproxima dos limites da profundidade do pool. Imagine se o trader quisesse adquirir 99 unidades de Y. O preço pago seria 9.900 unidades de X, um prêmio de pouco menos de 1 milhão por cento. Na prática, essas economias de unidade limitam a utilidade institucional até mesmo dos maiores pools DeFi – a Uniswap atualmente suporta um volume diário de negociação inferior a um décimo de um por cento do negócio de câmbio estrangeiro do JPMorgan.

Devido a tais limitações, grandes instituições que desejam transacionar em escala não tiveram outra escolha real a não ser usar exchanges de CeFi custodiais como a FTX. A custódia aqui é a chave para o potencial de abuso. Ao contrário das mesas de câmbio tradicionais, que operam como corretoras de negócios, mas raramente assumem a custódia de ativos líquidos, as exchanges de Criptomoeda tomam posse dos tokens para executar ordens diretamente. Este modelo, semelhante a permitir que um corretor imobiliário se mude para sua casa e tome posse de sua escritura como pré-condição de venda, prepara o terreno para o desastre. As exchanges não só podem antecipar negociações, lucrando às custas dos clientes, mas a falta de liquidez profunda torna necessário anunciar grandes ordens de limite de forma pública. Essas ordens de limite podem ser anonimizadas até certo ponto, mas até mesmo a conscientização pública sobre a existência de grandes ordens distorce a inteligência de mercado em detrimento de todos que buscam participar.

Os construtores estão trabalhando duro para criar soluções para esse bloqueio em um espectro de horizontes de tempo. No prazo mais imediato, os provedores de serviços de Criptomoeda regulamentados estão começando a montar mesas de balcão (OTC) seguindo os modelos de câmbio de moedas de antigamente – trabalhando nos telefones em nome dos clientes em vez de assumir a custódia de seus ativos para executar negociações em seu nome. Isso sem dúvida impulsionará o valor; é uma questão de segundos para mover stablecoins em um blockchain em vez de dias para liquidar a troca fiduciária por meio do SWIFT.

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No entanto, o uso de corretores Human abre mão da vantagem característica do DeFi: funcionamento automatizado e sem confiança. A Uber seria uma empresa notavelmente menos eficiente se os operadores de mesa telefônica Human fossem obrigados a combinar passageiros com motoristas. Sistemas baseados em tecnologia, como livros de pedidos on-chain, sofrem do problema inverso. Sua natureza sem confiança necessita de um conjunto publicamente visível de posições de negociação, uma falha semelhante a jogadores de pôquer apostando com cartas exibidas para todos os seus oponentes.

No entanto, uma abordagem de baixo para cima para novas ferramentas para conectar AMMs e expandir os tipos de instrumentos que eles suportam (por exemplo, opções com uma data de expiração) tem o potencial de empurrar para trás os horizontes do possível. Esses tópicos receberam tratamento teórico importante pelo Dr. Maurice Herlihy, professor de ciência da computação da An Wang na Brown University, que demonstrou que AMMs podem ser considerados como circuitos elétricos. Construídos corretamente, eles podem operar em série (negociar o ativo A por B em um AMM e B por C em outro) ou em paralelo (dividir uma grande negociação entre A por B entre vários AMMs), arranjos que podem ser considerados matematicamente equivalentes a um AMM maior. Significativamente, essas diferentes configurações podem redistribuir os custos de participação entre os comerciantes (deslizamentos, conforme descrito acima) e os provedores de capital (a tão ensaiada perda impermanente). Esses custos nunca podem ser totalmente eliminados, mas podem ser submetidos tanto à minimização racional quanto à proteção estratégica (por exemplo, um token sintético de “ganho impermanente” que oferece seguro para perdas impermanentes).

A analogia com o circuito elétrico é extremamente importante. A Confira moderna dos fenômenos eletromagnéticos ocorreu no final do século XVIII, e levou décadas para que as regras que governam sua operação fossem formuladas matematicamente. Levou várias décadas adicionais para que a disciplina de “engenharia elétrica” surgisse, que buscava aproveitar os princípios da eletricidade para desempenhar funções socialmente úteis. O primeiro produto, o telégrafo, permitiu apenas a troca de mensagens diretas, semelhante aos primeiros pagamentos peer-to-peer sem permissão no livro-razão do Bitcoin . A infraestrutura elétrica moderna exigiu que inúmeras outras invenções independentes se unissem — o dínamo para geração, a bateria para armazenamento, o resistor e o capacitor para modulação. Mas logo, esses e outros dispositivos permitiram não apenas inventores, mas empreendedores, criar maravilhas tecnológicas que transformaram o tecido do mundo.

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O setor de Criptomoeda gosta da analogia de “acelerar a história das Finanças”, mas também estamos reprisando o desenvolvimento de muitas outras tecnologias de nível de infraestrutura. De uma perspectiva elétrica, talvez estejamos agora na década de 1860. Elaboramos o circuito do DeFi e agora devemos perceber seu potencial para substituir as lâmpadas de óleo, manivelas e máquinas a vapor dos atuais cenários financeiros. Conectar AMMs exigirá enormes esforços complementares: repensar os procedimentos de segurança e a captura de valor por meio da ordenação de transações, um tópico que anima o interesse generalizado em lidar com o valor máximo extraível (MEV).

A história da eletricidade tem ONE lição valiosa para nos ensinar. Enquanto o mito enfatiza inventores independentes com seus momentos de lâmpada, a realidade era que o caminho da ideia ao impacto foi aberto por novos modos de colaboração entre instituições de ensino superior e o mundo fora de seus muros. Antes do século XIX, faculdades e universidades se viam como espaços à parte — zonas de privilégio aristocrático ou bolsa de estudos monástica nas quais a investigação era valorizada por seu próprio direito e menosprezada se fosse tingida de utilidade social ou comercial. Isso começou a mudar na Alemanha e nos EUA, com departamentos emergentes de engenharia elétrica frequentemente liderando a tarefa de realizar pesquisas projetadas para aplicação comercial ou civil. Com toda a probabilidade, a atual crise na educação de pós-graduação, com custos de mensalidade crescentes e oportunidades desaparecidas para posições acadêmicas "puras", representa outra mudança que define uma época. Será de grande benefício para o setor de Criptomoeda encontrar maneiras de capitalizar.

Agradecimentos a Robin Malik por suas contribuições.