La próxima generación de liquidación automatizada

“La cantidad tiene una cualidad propia.”—Thomas A. Callaghan Jr.

Aunque las dimensiones éticas y legales de la crisis de FTX serán objeto de un debate permanente, esto está claro a raíz del mayor evento de destrucción de valor en la historia de nuestra industria. CeFi, o Finanzas centralizadas, tiene fallas fatales y ya no tiene una propuesta de valor defendible en la que apoyarse. Las bolsas ya han visto al sector minorista escaparse de su alcance debido a la simple economía unitaria. En medio de la fiebre del toro, los anuncios del Super Bowl y los estadios homónimos empujaron las relaciones CAC/LTV [valor de vida dividido por el costo de adquisición del cliente] más allá del ámbito de la realidad. Y luego, cuando el mercado se desplomó en mayo, el grupo de interés minorista, que para empezar no era tan grande, se secó abruptamente, hasta el punto de que recibir un golpe se convirtió en la expectativa predeterminada para la cena familiar de Acción de Gracias.

Y ahora, despuésSam Bankman-Fried y Caroline EllisonTampoco habrá una buena razón para que los grandes bancos bien administrados utilicen los intercambios CeFi. No importa si los exdirectores de FTX y Alameda Research fueron culpables de codicia criminal o simplemente de niveles increíbles de estupidez. CeFi se marchará hacia el ocaso, como se merece. La “desintermediación como servicio” es propensa a la corrupción y al despilfarro. Es una mala premisa sobre la que construir un negocio, y mucho menos una categoría.

Mike Maizels es el ex jefe de investigación de Abra. Este artículo de opinión es parte del artículo de CoinDeskCripto 2023 serie.

Por lo tanto, el siguiente paso lógico para la industria es centrar su atención en los puntos en los que el potencial de las Criptomonedas choca con las necesidades y fricciones de las instituciones financieras tradicionales. Las Finanzas descentralizadas (DeFi) pueden representar las “tuberías” financieras del futuro, pero es el viejo mundo de las Finanzas tradicionales (TradFi) el que todavía tiene todo el peso. Hasta la fecha, la adopción se ha visto obstaculizada por la incertidumbre regulatoria, la volatilidad del mercado y los riesgos inherentes a sumergirse en la escasez digital demostrable como un participante temprano. Pero detrás de estos obstáculos inmediatos, el camino a seguir se vuelve de alguna manera aún menos claro. Quizás el problema más fundamental de todos sea el tamaño. Consideremos el mercado justo de divisas. JPMorgan liquida operaciones de divisas con el valor combinado de todo el sector de las Criptomonedas todos los días.

La Tecnología blockchain tiene mucho valor para aportar a este mercado, en particular a través de las novedosas capacidades de las monedas estables. Su potencial de liquidación instantánea y costos marginales cercanos a cero (que podrían permitir tipos de cambio de divisas drásticamente más bajos) es tentadoramente real, pero falta la infraestructura necesaria para respaldar su adopción a gran escala.

La escala es importante porque casi todos los productos de liquidación de Cripto actuales se crearon en instalaciones de tamaño minorista. En concreto, la liquidación a bajo coste marginal ha sido posible gracias a la notable maduración de los "creadores de mercado automatizados", también conocidos como AMM. Los AMM realizan el trabajo de las empresas comerciales tradicionales y los bancos, ofreciendo liquidez en forma de ofertas de compra y venta de activos a precios específicos, todo ello sin intervención Human .

La capacidad de hacerlo sin intervención Human reside en un uso elegante de principios matemáticos simples para mantener el equilibrio en los fondos de liquidez. Dos activos, X e Y, se mantienen en un fondo, con el producto de sus valores acumulados vinculado a alguna constante. A los efectos de una explicación sencilla, supongamos que los activos son equivalentes entre sí en precio. 100 unidades X y 100 unidades Y hacen que la constante del fondo sea 10.000. Ahora imaginemos que un operador quiere adquirir 10 unidades de Y. Eso dejaría 90 en el fondo, un déficit de 11,1 unidades X (10.000/90 = 111,1). Este se convierte en el precio (más una pequeña comisión) que paga el operador por sus nuevas 10 unidades de Y. Obsérvese que 10 unidades de Y por 11,1 unidades de X representan una prima del 11,1% sobre la paridad de precios abstracta, 1:1, bajo la cual se estableció el fondo.

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Es importante destacar que este deslizamiento crece exponencialmente a medida que el tamaño de la operación se acerca a los límites de la profundidad del pool. Imaginemos que el operador quisiera adquirir 99 unidades de Y. El precio que pagaría sería de 9.900 unidades de X, una prima de poco menos de un millón por ciento. En la práctica, estas economías de unidades limitan la utilidad institucional incluso de los pools DeFi más grandes: Uniswap actualmente admite un volumen de operaciones diarias inferior a una décima parte del uno por ciento del negocio de divisas de JPMorgan.

Debido a estas limitaciones, las grandes instituciones que desean realizar transacciones a gran escala no han tenido otra opción que utilizar bolsas de CeFi con custodia como FTX. La custodia en este caso es clave para el potencial abuso. A diferencia de las mesas de cambio tradicionales, que funcionan como intermediarios comerciales pero rara vez toman la custodia de activos líquidos, las bolsas de Criptomonedas toman posesión de los tokens para ejecutar órdenes directamente. Este modelo, similar a permitir que un agente inmobiliario se mude a su casa y tome posesión de su escritura como condición previa a la venta, prepara el terreno para el desastre. No solo las bolsas pueden adelantarse a las operaciones, beneficiándose a expensas de los clientes, sino que la falta de liquidez profunda hace necesario anunciar las órdenes de límite grandes de manera pública. Estas órdenes de límite pueden ser anónimas hasta cierto punto, pero incluso el conocimiento público de la existencia de órdenes grandes sesga la inteligencia del mercado en detrimento de todos los que buscan participar.

Los desarrolladores están trabajando arduamente para crear soluciones para este bloqueo en un espectro de horizontes temporales. En el plazo más inmediato, los proveedores de servicios de Criptomonedas regulados están comenzando a establecer mostradores OTC (over-the-counter) siguiendo los modelos de las casas de cambio de antaño: trabajando por teléfono en nombre de los clientes en lugar de tomar la custodia de sus activos para ejecutar transacciones en su nombre. Esto sin duda generará valor; es cuestión de segundos mover monedas estables en una cadena de bloques en lugar de días para liquidar el intercambio de moneda fiduciaria a través de SWIFT.

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Sin embargo, el uso de intermediarios Human hace que se pierda la ventaja característica de las DeFi: el funcionamiento automatizado y sin necesidad de confianza. Uber sería una empresa notablemente menos eficiente si se necesitaran operadores Human de centralita para emparejar a los pasajeros con los conductores. Los sistemas impulsados ​​por la tecnología, como los libros de pedidos en cadena, sufren el problema inverso. Su naturaleza sin confianza requiere un conjunto de posiciones comerciales visibles públicamente, un defecto similar al de los jugadores de póquer que apuestan con las cartas expuestas a todos sus oponentes.

Sin embargo, un enfoque ascendente de las nuevas herramientas para conectar los AMM y ampliar los tipos de instrumentos que admiten (por ejemplo, opciones con fecha de vencimiento) tiene el potencial de ampliar los horizontes de lo posible. Estos temas han recibido un importante tratamiento teórico por parte del Dr. Maurice Herlihy, profesor de informática de la Universidad de Brown en la cátedra An Wang, quien ha demostrado que los AMM pueden considerarse como circuitos eléctricos. Si se construyen correctamente, pueden operar en serie (cambiar el activo A por B en un AMM y B por C en otro) o en paralelo (dividir una gran operación entre A por B entre varios AMM), disposiciones que pueden considerarse matemáticamente equivalentes a un AMM más grande. Es importante destacar que estas diferentes configuraciones pueden redistribuir los costos de participación entre los operadores (deslizamientos, como se describió anteriormente) y los proveedores de capital (la muy ensayada pérdida impermanente). Estos costos nunca pueden eliminarse por completo, pero pueden ser objeto de una minimización racional y de una cobertura estratégica (por ejemplo, un token sintético de “ganancia impermanente” que ofrezca un seguro contra pérdidas impermanentes).

La analogía con el circuito eléctrico es sumamente importante. El Explora moderno de los fenómenos electromagnéticos se produjo a finales del siglo XVIII y pasaron décadas hasta que se formularon matemáticamente las reglas que regían su funcionamiento. Pasaron varias décadas más hasta que surgió la disciplina de la “ingeniería eléctrica”, que buscaba aprovechar los principios de la electricidad para realizar funciones socialmente útiles. El primer producto, el telégrafo, sólo permitía el intercambio de mensajes directos, algo similar a los primeros pagos entre pares sin necesidad de permiso en el libro de contabilidad de Bitcoin . La infraestructura eléctrica moderna requirió que se pusieran en funcionamiento muchos otros inventos independientes: el dinamo para la generación, la batería para el almacenamiento, la resistencia y el condensador para la modulación. Pero pronto, estos y otros dispositivos permitieron no sólo a los inventores, sino también a los empresarios crear maravillas tecnológicas que transformaron el tejido del mundo.

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Al sector de las Criptomonedas le encanta la analogía de “hacer correr a toda velocidad la historia de las Finanzas”, pero también estamos repitiendo el desarrollo de muchas otras tecnologías a nivel de infraestructura. Desde una perspectiva eléctrica, quizás estemos ahora en la década de 1860. Hemos elaborado los circuitos de DeFi y ahora debemos darnos cuenta de su potencial para reemplazar las lámparas de aceite, las manivelas y las máquinas de vapor de los paisajes financieros actuales. Conectar los AMM entre sí requerirá enormes esfuerzos complementarios: repensar los procedimientos de seguridad y la captura de valor a través del ordenamiento de transacciones, un tema que anima el interés generalizado en abordar el valor máximo extraíble (MEV).

La historia de la electricidad tiene ONE lección valiosa que enseñarnos. Si bien el mito enfatiza a los inventores independientes con sus momentos de iluminación, la realidad fue que el camino de la idea al impacto fue abierto por nuevos modos de colaboración entre las instituciones de educación superior y el mundo fuera de sus muros. Antes del siglo XIX, las universidades se veían a sí mismas como espacios aparte, zonas de privilegio aristocrático o erudición monástica en las que la investigación era valorada por derecho propio y menospreciada si se teñía de utilidad social o comercial. Eso comenzó a cambiar en Alemania y los Estados Unidos, donde los departamentos emergentes de ingeniería eléctrica a menudo lideraron la carga para llevar a cabo investigaciones diseñadas para aplicaciones comerciales o civiles. Con toda probabilidad, la crisis actual en la educación de posgrado, con costos de matrícula en alza y oportunidades de desaparición para puestos académicos “puros”, representa otro cambio que define una época. Será de gran beneficio para el sector de las Criptomonedas encontrar formas de capitalizarlo.

Con agradecimiento a Robin Malik por sus contribuciones.