Un havre de paix : améliorer la proposition d'Hester Peirce visant à réglementer les ventes de jetons

Donna Redel est l'ancienne présidente du COMEX, membre du conseil d'administration de New York Angels et professeure adjointe de droit à la faculté de droit de Fordham. Olta Andoni est professeure adjointe à la faculté de droit de Chicago-Kent. L'éditorial de Peirce sur CoinDesk est ici. D'autres réactions ont été publiéesici et ici.

En février, la commissaire Hester Peirceproposé Une nouvelle sphère de sécurité qui, si elle devenait une règle officielle, modifierait radicalement le cadre juridique des vendeurs de Crypto aux États-Unis. Cet article aborde certaines critiques et points de vue en réponse à la récente proposition de sphère de sécurité de la commissaire Hester Peirce. Les auteurs de cet article se sont rencontrés en ligne (mais pas via une application de rencontre) sur une chaîne Telegram privée où environ 70 avocats débattent régulièrement (parfois avec véhémence) des questions juridiques auxquelles est confrontée l'industrie des Crypto . Cet article s'appuie sur les avis très variés et argumentés de différents avocats au cours de ces débats.

La proposition de la commissaire Peirce relative à la sphère de sécurité a suscité un débat sur les alternatives et diverses considérations pratiques liées à sa mise en œuvre. Nous la félicitons pour son initiative, qui a suscité de nombreuses réponses argumentées et des points de vue très divers. Nous pensons que le secteur a besoin d'un débat ouvert et constructif afin d'aborder les voies vers une réglementation, des normes et des pratiques exemplaires raisonnables, tout en les conciliant avec la mission de la Securities and Exchange Commission. Nous soulignons l'importance d'un débat ouvert, car il semble que de nombreuses discussions importantes se déroulent en faisant pression sur la SEC lors de réunions privées.

Nous ne pouvons pas nous permettre de revenir sur cette période sombre.

La proposition de « sphère de sécurité » doit être replacée dans le contexte de l'essor et de l'effondrement des ICO, qui ont coûté des milliards aux clients particuliers. Le « marché baissier » des Crypto qui a suivi a freiné le développement de la Technologies blockchain, car beaucoup continuent de l'assimiler à des émissions de cryptomonnaies de mauvaise foi et à des comportements contraires à l'éthique des émetteurs. Aujourd'hui, les institutions actives dans ce secteur, comme Bakkt, Fidelity et CME, offrent des services de conservation et des produits plus sûrs pour tous les actifs numériques qui tentent de respecter les réglementations en vigueur. Nous ne pouvons pas nous permettre de revivre cette période « sombre ».

La proposition de « safe harbor » touche simultanément tous les aspects de l'écosystème d'émission de cryptomonnaies, mais n'approfondit pas la fonctionnalité des instruments, les implications de leurs nouvelles fonctionnalités ni les détails précis de leur mise en œuvre effective. L'annonce de la « safe harbor » était peut-être une stratégie visant à susciter un débat animé, à l'instar de l'annonce audacieuse de Libra. Une « safe harbor » complète implique de nombreux aspects de l'émission de titres et du comportement des transactions, qui nécessitent une séparation puis une réorganisation.

Nous pensons que la proposition de règle refuge devrait se concentrer davantage sur des questions clés de Juridique publique telles que l'enregistrement, la Déclaration de transparence et les transactions sur les Marchés . Le commissaire Peirce propose des garde-fous que les projets devront respecter pendant une période de trois ans, ce qui obligerait les entreprises à se conformer aux règles de Déclaration de transparence des instruments qu'elles commercialisent. À cet égard, nous pensons que la proposition devrait aller plus loin.

La proposition de règle refuge exempte les jetons de la classification comme valeurs mobilières pendant la période précise où ils constituent effectivement des valeurs mobilières ; dans la plupart des cas, les jetons vendus étaient des « vaporware » non fonctionnels, ou au mieux semi-fonctionnels, destinés aux investisseurs particuliers. Ces Crypto titres sont principalement créés, achetés et vendus à des fins spéculatives, principalement utilisés pour des transactions sur des marchés au comptant sous-réglementés, ce qui, dans la plupart des cas, ne profite pas à la majorité des projets blockchain (sauf si des initiés y participent également). De plus, lorsqu'il est question de la fonctionnalité du réseau et des caractéristiques de sécurité d'un jeton, les critiques juridiques estiment que ces caractéristiques ne s'excluent pas mutuellement.

La SEC a autorisé de nombreuses exemptions aux exigences d'enregistrement des valeurs mobilières. Le secteur du capital-risque investit dans des projets de startups blockchain par le biais de placements privés. Peirce a soulignéReg A+, utilisé par Blockstack, qui, selon nous, constitue un bon point de départ pour une réforme réglementaire. Quelques ajustements favorables aux jetons ont été apportés à la réglementation A+, notammentexigence relative à l'agent de transfert, offrirait une alternative viable à l'enregistrement pour les émetteurs de jetons et ne nécessiterait pas la création d'une nouvelle règle spécifique pour ces derniers, ni une extension significative de l'autorité de la SEC. De plus, le secteur bénéficierait d'une accélération du processus d'examen de la réglementation Reg A+ par la SEC, ce qui encouragerait un recours accru à cette exemption.

Beaucoup pensent que le moment choisi pour la proposition de port sûr est problématique étant donné que le 19 février est l'audience du tribunal sur l'ordonnance de restriction temporaire dans l'affaire SEC contre Telegram Group Inc. Il s'agit d'une affaire clé liée à l'émission de jetons Crypto à des fins d'investissement où la SEC conteste la vente de jetons comme une offre illégale en violation des dispositions d'enregistrement des lois fédérales sur les valeurs mobilières.

Dans le cadre de la proposition de port sûr, un projet peut vendre des jetons et faciliter leur négociation secondaire au cours des trois premières années, puis, à la fin de la période de trois ans, s'auto-certifier si le réseau a atteint la maturité ou la décentralisation.

On ne sait pas clairement qui, pendant cette période de trois ans, protège le client de détail. La distribution de jetons aux utilisateurs potentiels semble impliquer dès le départ des transactions sur des bourses, dont la plupart ne sont réglementées ni par la SEC ni par la CFTC. Les abus soulignés par le procureur général de New York ainsi que de nombreux articles et rapports de recherche ont montré que les bourses conditionnent fréquemment l'inscription à la cote au paiement de frais importants et n'offrent pas les garanties requises des bourses de valeurs réglementées. Cette asymétrie devrait être une priorité pour les régulateurs en 2020.

La proposition de « sphère de sécurité » devrait prévoir une réglementation des « bourses » de négociation secondaire et des normes supplémentaires pour ces plateformes. De plus, la SEC et la FINRA devraient simplifier le processus d'approbation des systèmes de négociation alternatifs (SNA) afin que les jetons de sécurité puissent être négociés avec une plus grande liquidité sur davantage de plateformes, rendant ainsi cette classe d'actifs plus accessible aux investisseurs.

Soyons pragmatiques. De combien d'argent une startup a-t-elle besoin et pourquoi les contrats intelligents ne peuvent- T être utilisés pour accéder programmatiquement aux capitaux levés ? Les projets utilisant des jetons fonctionnent selon un ensemble de décisions et d'utilisations de capitaux similaires à ceux des startups classiques, à l'exception peut-être d'un risque supplémentaire lié à la gestion de trésorerie. De plus, il est souvent contre-productif de donner trop d'argent à un entrepreneur. Atteindre des objectifs de référence est un excellent moyen de mesurer la réussite et de déterminer les besoins de financement.

La proposition devrait envisager de meilleures protections pour les consommateurs de détail et la capacité apparemment illimitée de lever des fonds pendant la période d’exemption de trois ans.

Récemment, Gabriel Shapiro, membre de Hardcore Crypto Lawyers, a écrit un lettre ouverte Le commissaire Peirce a suggéré des modifications importantes à la proposition afin de l'aligner davantage sur la doctrine et la Juridique américaines en matière de valeurs mobilières. La proposition de Shapiro se concentre principalement sur l'analyse des jetons de réseau ouvert en tant que contrats d'investissement, tout en présentant une analyse détaillée des critères de maturité du réseau et de la réglementation du marché secondaire applicable aux intermédiaires en valeurs mobilières. Shapiro est fermement opposé à la période d'exemption de trois ans, la considérant comme injuste tant pour les émetteurs de titres traditionnels que pour les participants aux réseaux blockchain.

Nous espérons que ces critiques amélioreront la protection offerte par la sphère de sécurité. La proposition devrait prévoir de meilleures protections pour les consommateurs et une capacité apparemment illimitée à lever des fonds pendant la période d'exemption de trois ans. Cela revient à une option rétrospective de trois ans pour les projets, sans recours ni conséquences suffisants pour les investisseurs.

Même si la sphère de sécurité prévoit une période d'exemption, elle devrait au moins fournir à la SEC un recours plus efficace que celui qui était présent dans les accords avec Paragon, Airfox et Gladius Network. Ces équipes de projet ont fini par se retirer des termes de ces accords. Par exemple, l'équipe de développement pourrait être tenue de mettre de côté les bénéfices pour rembourser les investisseurs, en cas d'échec du projet. Les fonds pourraient être gérés par l'utilisation deun DAICO, comme l'a proposé Vitalik Buterin. Nous soulignons à nouveau la nécessité de renforcer les contrôles et la réglementation des plateformes d'échange de crypto-titres.