Un marco para la valoración de tokens Cripto

Sid Kalla es director de tecnología de la empresa fintech Acupay y periodista independiente especializado en Tecnología financiera, Bitcoin y criptomonedas. Ha invertido en proyectos de blockchain como Bitcoin, MaidSafeCoin, Counterparty y BitShares (consulte nuestra Regulación Editorial).

En esta función invitada, Kalla ofrece una guía detallada para aquellos que estén considerando invertir en una oferta inicial de monedas u ICO.

Bitcoin fue la primera Criptomonedas lanzada al público en enero de 2009. Desde entonces, ha habido miles de otras basadas en su modelo, con distintos grados de similitud con el concepto original.

Incluso en sus inicios, los tipos de altcoins (criptomonedas alternativas) variaban significativamente entre ONE . En general, surgieron las siguientes categorías:

• Criptomonedas que cambiaron algunos parámetros técnicos o económicos de Bitcoin. Algunos ejemplos son Litecoin, que modificó el algoritmo de minería, el suministro total y la duración de los bloques.
• Criptomonedas creadas a partir de una base de código completamente distinta, con un propósito específico. Algunos ejemplos incluyen NXT, una moneda de prueba de participación con una funcionalidad distinta a la de la blockchain de Bitcoin .
• Metaprotocolos sobre Bitcoin. Algunos ejemplos son Mastercoin y Counterparty, que amplían los casos de uso de Bitcoin al construir una capa sobre él, pero aún utilizan Bitcoin como protocolo subyacente.

Junto con los desarrollos iniciales, surgió un cuarto tipo de token Cripto . Este se diferenciaba de los tokens Criptomonedas anteriores en que su aplicación principal no era la de moneda. En cambio, estos tokens eran específicos de una aplicación y necesarios para su uso.

El valor de estos tokens Cripto no se debía tanto a su uso en el intercambio de bienes y servicios, sino más bien al uso del servicio subyacente que los requería para su funcionamiento. Se les ha dado diversos nombres, desde "appcoins" hasta "tokens de protocolo". Es importante destacar que los principios económicos y financieros subyacentes a estos tokens Cripto pueden ser muy diferentes.

Desde el principio surgieron varios ejemplos de estos tokens Cripto específicos para cada aplicación:

• MaidSafeCoin, que es convertible a SafeCoin, es necesario para utilizar la red SAFE.
• BitShares tiene su propio token, que es necesario para crear activos colateralizados respaldados por el mercado y comercializarlos en la cadena de bloques.
• STORJ tiene su propio token Cripto nativo para la aplicación de almacenamiento descentralizado.

Ethereum, la segunda Cripto más grande después de Bitcoin, se fundó con el mismo principio: permite a cualquiera crear contratos inteligentes de complejidad arbitraria, ejecutados por la blockchain. El token Cripto , Ether, se utiliza para recompensar a quienes ejecutan los cálculos de la red.

La flexibilidad con la que se podían programar contratos en Ethereum dio lugar a que muchos proyectos incluyeran sus propios tokens Cripto específicos para cada aplicación en la plataforma. Tan solo en el último año, hemos visto todo tipo de aplicaciones, desde derechos de gestión digital hasta monedas de juegos, listadas como tokens Cripto en Ethereum. Algunas cadenas de bloques alternativas, como WAVES, se crearon específicamente para ayudar a los nuevos proyectos a emitir y gestionar estos tokens Cripto .

¿Qué es una ICO?

Las 'ofertas iniciales de monedas', u ICO, son una forma de financiación colectiva y arranque para proyectos de Cripto , donde el equipo fundador recibe financiación para desarrollar el proyecto por parte de los patrocinadores, a cambio de recompensar a esos patrocinadores con tokens de Cripto .

Las ICO son posibles para todos los tipos de tokens Cripto mencionados anteriormente. Sin embargo, se han vuelto más comunes para tokens Cripto específicos de una aplicación.

ONE de los primeros casos documentados de una ICO fue Mastercoin, que recaudó más de 5000 bicoins en 2013. En pocos años, las ICO se han convertido en la forma dominante de financiar nuevos proyectos de Cripto , ayudando a los equipos a recaudar dinero para el desarrollo y la finalización de proyectos que tal vez no podrían recaudar a través de medios más tradicionales como VC o inversores ángeles.

Solo en 2016, las ICOrecaudó más de 100 millones de dólarespor sus proyectos instigadores.

Desafíos en la valoración del Bitcoin

Bitcoin no se presta fácilmente a modelos de valoración. Es en parte moneda, en parte materia prima y en parte Tecnología. Su historial de precios es demasiado reciente como para realizar pruebas retrospectivas fiables de los modelos y, a diferencia de una corporación, Bitcoin no tiene FLOW de caja ni ganancias que se puedan predecir en el futuro.

Se han realizado varios intentos para proporcionar modelos de valoración para Bitcoin, desde indicadores macrofinancieros a modelos de costo de producciónSin embargo, ONE modelo económico o financiero ha demostrado ser un indicador fiable del valor de bitcoin en la economía, ni ha sido fiable para predecir su valor en el mercado. ONE modelo de valoración es aceptado por los participantes del mercado.

Dados estos desafíos para valorar la moneda digital, resulta doblemente difícil intentar valorar otras criptomonedas similares (por ejemplo, Litecoin). Sin embargo, existen otros tipos de tokens Cripto con características económicas, financieras y similares a las de Bitcoin , que son mucho más fáciles de modelar para fines de valoración.

Los ecosistemas de tokens Cripto como entidades económicas

Como se mencionó anteriormente, la valoración de Bitcoin y criptomonedas similares presenta numerosos desafíos. Sin embargo, ciertos tokens, especialmente los específicos de cada aplicación, pueden modelarse no como monedas, sino como entidades económicas. Esto nos permite utilizar algunos de los mismos métodos de valoración para estos tokens que para las acciones.

La mayor ventaja de considerar los tokens Cripto como acciones a efectos de valoración es que nos permite utilizar modelos económicos y de flujo de caja consolidados que se utilizan actualmente en la investigación de renta variable. Al basarnos en estos modelos, podemos elaborar hipótesis de valor razonable para los tokens Cripto basadas en parámetros de entrada estimados.

De hecho, muchos de estos tokens Cripto funcionan en un ecosistema Cripto impulsado por el token. Sin embargo, la estructura de los proyectos difiere significativamente entre ONE .

Por ejemplo, un proyecto con una fuente externa de ingresos que se distribuye entre los poseedores de tokens existentes se valorará de forma muy diferente a un proyecto que necesita usar el token para impulsar una aplicación específica, lo que a su vez sustenta el precio del token. En cualquier caso, podemos partir de herramientas de valoración existentes en lugar de intentar crear modelos desde cero.

Los inversores e investigadores deben tener en cuenta que el precio de mercado de los tokens Cripto puede diferir significativamente de los modelos de valoración subyacentes, ya que un gran componente del precio es de naturaleza especulativa. Es probable que esto disminuya en el futuro, a medida que el ecosistema madure.

Estructura económica de los tokens Cripto

Al considerar los tokens Cripto como acciones de una corporación a efectos de valoración, podemos empezar a aplicar algunas de las características económicas de estas últimas a las primeras. Para un titular de un token Cripto , el valor del token proviene de tres fuentes principales, al igual que el de una acción convencional:

• Dividendos
• Recompras
• Apreciación de precios.

Analicemos primero el componente de apreciación del precio. Este está presente en muchos tokens Cripto y se ve impulsado por la adopción (cabe destacar que esto es diferente de la apreciación especulativa del precio). En este caso, el valor económico total del ecosistema se modela con base en supuestos económicos y luego se divide entre los poseedores de tokens. Muchos tokens Cripto específicos de la aplicación pertenecen a esta categoría.

Tomemos como ejemplo la startup de almacenamiento descentralizado STORJ Labs. Sus tokens no pagan dividendos y no existe el concepto de recompra. Sin embargo, si el protocolo se adopta ampliamente, se espera que el valor de los tokens de STORJ aumente.

Una valoración simple en este caso sería modelar el tamaño del mercado que STORJ puede representar y dividirlo por el número total de tokens existentes.

Algunos de los proyectos más recientes tienen un componente de flujo de caja (ingresos ganados) además de la apreciación del precio basada en la adopción. Esto es similar a lo que ocurre con las corporaciones que obtienen ganancias y las utilizan para expandir el negocio mediante ganancias retenidas. El excedente de ganancias se distribuye posteriormente a los accionistas en forma de recompra de acciones (que aumenta el porcentaje de participación en cada acción de la empresa) y dividendos (que proporcionan una distribución en efectivo a los beneficiarios finales de cada acción).

La tendencia más reciente ha sido utilizar los ingresos generados para pagar a todos los tenedores de tokens, de forma similar a un dividendo (debido a la incertidumbre regulatoria, es posible que los proyectos futuros se inclinen más por las recompras). Tradicionalmente, las grandes corporaciones han utilizado tanto dividendos como recompras para devolver capital a los inversores. Sin embargo, los tokens Cripto suelen optar por solo una de estas vías.

Veamos los diferentes modelos adoptados por los tokens Cripto a lo largo de los años.

El BitShares original (antes de una bifurcación inflacionaria) fue el primer ejemplo de un token Cripto con características similares a las de una recompra. La cantidad de tokens BitShares estaba limitada. Cada transacción requería una comisión, pagada en BitShares. Una parte de esta se destinaba a los delegados en su modelo de prueba de participación, y el resto se "quemaba".

La quema es similar a las recompras en que la oferta total de tokens disminuye, lo que hace que cada persona posea un porcentaje ligeramente mayor que antes. A medida que crece la adopción, las comisiones (que siempre se pagan en tokens BitShares) aumentan, por lo que la cantidad de tokens quemados aumenta, enviando así el capital a los tenedores de tokens.

Augur adoptó características limpias similares a dividendos para sus tokens, llamados "reputaciones" (REP). Todas las comisiones generadas por un mercado se distribuyen entre los poseedores de REP (en ether) que votaron correctamente por un evento (es decir, votaron según el consenso). A medida que aumenta el número de Mercados , también deberían aumentar los ingresos generados por los poseedores de REP .

A diferencia de otros proyectos, esta decisión de asignación de capital se realiza a través de contratos inteligentes, sin la participación de ONE grupo, lo que facilita su valoración.

Iconomi, una plataforma de gestión de fondos descentralizada, ha adoptado características similares a las de los dividendos, pero con una separación entre ganancias retenidas y ganancias distribuibles. Esto se asemeja mucho a las decisiones de asignación de capital de las empresas actuales.

El proyecto generará ingresos ganados (en ether) en forma de ingresos generados por la gestión de activos y las tarifas. Una parte de estas tarifas son retenidas por la propia empresa para las operaciones y gastos continuos. El resto se envía a los titulares de tokens. La proporción de las ganancias totales que se destina a distribuciones frente a las ganancias retenidas queda a discreción del equipo.

Aún no hemos visto tokens Cripto con una estructura de capital compuesta tanto de deuda como de capital. Un ecosistema Cripto de este tipo necesitaría un fuerte potencial de ganancias y la capacidad de escalar con un aumento de capital.

En esta etapa, no observamos tales características, pero es posible, e incluso probable, que los futuros ecosistemas de Cripto utilicen la deuda de forma inteligente para mejorar la rentabilidad. Dicho sistema también permitiría la fijación de tasas de interés basadas en el mercado para los tokens de Cripto y, quizás, también proporcionaría indicios sobre una tasa libre de riesgo.

Metodologías de valoración de tokens Cripto

Los distintos tokens Cripto se prestan al uso de distintos modelos de valoración, pero podemos utilizar muchas de las herramientas que la investigación de acciones ya nos proporciona.

La valoración de un token Cripto suele constar de dos pasos: modelar el tamaño del mercado y el alcance que puede alcanzar el proyecto, y cómo este alcance se traduce en la rentabilidad de cada token Cripto . Económicamente, Los dividendos y las recompras son similaresSin embargo, las suposiciones de los inversores sobre la adopción del mercado pueden variar ampliamente.

La estimación del tamaño del mercado puede ser de arriba hacia abajo o de abajo hacia arriba.

Como ejemplo de lo primero, considere STORJ de nuestro ejemplo anterior. En el enfoque descendente, ONE comenzaría con el tamaño total del mercado potencial, que en este caso es el almacenamiento de archivos. Luego, se estimaría qué porcentaje de ese mercado puede captar STORJ en un plazo determinado.

En este último enfoque, ascendente, ONE partiría del tamaño actual del mercado de STORJ y se harían suposiciones sobre su tasa de crecimiento. En ocasiones, será necesario utilizar una combinación de estos enfoques.

Analizar el tamaño del mercado en sí puede ser un desafío. Los inversores deberían analizar la información de las empresas existentes. En el ejemplo del almacenamiento de archivos, ONE pueden analizar los datos de Dropbox y Box, dos empresas multimillonarias del sector, y estimar el tamaño del mercado. A partir de ahí, podemos hacer una suposición sobre qué porcentaje del mercado total puede abarcar una solución como STORJ.

Como ejemplo de un enfoque ascendente, considere SingularDTV, que recaudó 7,5 millones de dólares en su ICO el año pasado. La comunicación con los inversores del proyecto (ya eliminada, pero archivado) desglosaron las proyecciones de ingresos por proyecto. Por ejemplo, asumieron que un documental generaría 200.000 visualizaciones pagadas, y cada una costaría 2,60 dólares.

Este es un enfoque ascendente típico en el que se valoran los componentes individuales y, posteriormente, se estima el valor de toda la empresa con base en la suma de las partes. Los inversores, por lo general, no deberían estar de acuerdo con las cifras proporcionadas por los propios equipos, pero aun así pueden utilizar el marco para sus fines de valoración.

Una vez obtenidos los cálculos del tamaño del mercado y las ganancias, los inversores pueden utilizar marcos de valoración básicos como unmodelo de descuento de dividendos, que proporciona un valor actual basado en las ganancias y dividendos proyectados, o unmodelo de valoración relativa que compara un ecosistema Cripto con empresas existentes que tienen precios bien definidos, por ejemplo, debido a que la empresa cotiza en los Mercados públicos (por ejemplo, comparando STORJ con Box).

La valoración por suma de las partes también es bastante común. Por ejemplo, Iconomi cuenta con tres productos distintos que generan ingresos: un fondo indexado de Cripto con comisiones de gestión, un producto similar a un fondo de cobertura de Cripto con comisiones de gestión y rendimiento, y una plataforma de gestión de fondos con comisiones de uso. Cada parte debe modelarse por separado para obtener la valoración final de los tokens.

Un factor importante a considerar al valorar los tokens Cripto es que, naturalmente, presentan un mayor riesgo que incluso las startups tradicionales. Los datos no respaldan una vida útil muy larga para los tokens Cripto . Los Mercados son nuevos y la demanda puede ser inestable. Podría ser necesario revisar el supuesto de continuidad del negocio para valorar estos tokens con base en una vida útil finita.

Por lo tanto, los inversores deberían exigir una prima de riesgo más alta para invertir en estos tokens y exigir un mayor margen de seguridad.

Desafíos de la valoración

Debido a la corta historia de estos tokens Cripto y sistemas criptoeconómicos, existen varios desafíos que enfrentan los inversores cuando intentan valorar estos proyectos.

En primer lugar, la corta historia de los tokens Cripto generalmente ha mostrado una vida útil aún más corta para muchos proyectos. Esto es especialmente cierto porque los proyectos representan una gran problema principal-agentedebido a que la mayoría de los tokens se regalan a través de ICO.

Esto es diferente a una startup que suele recaudar fondos en varias rondas a lo largo de varios años. Con el tiempo, es probable que los tokens de Cripto se vendan al público en varias etapas, dependiendo de los diferentes hitos que alcance el proyecto.

En segundo lugar, la tasa de éxito de la mayoría de los proyectos de Cripto hasta la fecha no es muy alentadora. Esto dificulta enormemente la proyección de flujos de caja y ganancias a futuro, ya que el supuesto de continuidad del negocio podría no ser válido. Modelos como el de descuento de dividendos asumen dividendos a perpetuidad. Si el proyecto tiene una vida útil de cinco años, la valoración puede ser muy diferente.

En tercer lugar, no existe una tasa libre de riesgo establecida para los Mercados de Cripto . Esto dificulta descontar los flujos de caja futuros al presente. Existen algunas tasas de interés basadas en el mercado en las plataformas de intercambio que otorgan préstamos a vendedores en corto, pero estos datos son difíciles de obtener y es difícil inferir una tasa libre de riesgo a partir de ellos.

En cuarto lugar, suele existir cierto nivel de riesgo sistémico asociado a los Mercados de Cripto que no se puede diversificar. La industria es demasiado incipiente para ello. Por lo tanto, los inversores asumen tanto el riesgo específico del proyecto como el riesgo de mercado al invertir en este sector.

El riesgo sistémico es muy difícil de predecir debido a su corto lapso de tiempo y es exclusivo de la industria. Desde bifurcaciones duras hasta nuevos ataques a Cripto, todo es una fuente de riesgo sistémico que las inversiones tradicionales no sufren.

En quinto lugar, muchos proyectos son interdependientes, lo que genera un riesgo de dependencia. Por ejemplo, un proyecto de Cripto basado en Ethereum se verá afectado por eventos que ocurran en Ethereum, como un error en un compilador o un ataque a la red Ethereum .

Además, a medida que se van acumulando capas del ecosistema, este riesgo de dependencia se profundiza.

Para obtener más detalles sobre el mercado en desarrollo de las ICO, lea el artículo de CoinDesk Research. último informe.

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