Довгі та короткі Крипто : поява PRIME брокерів додає стійкості, але також підвищує ризик

У нових галузях існує багато типів еволюції хокейної ключки. Стартапи мріють про форму L, що лежить на спині, для зростання продажів. Підприємці прагнуть до фінансування «швидкості відходу». І підгалузь може кипіти разом із тихою активністю, доки бум, роки прогресу та гарячкові місяці підземних зв’язків не вибухнуть серією оголошень і запусків, які сигналізують про нову фазу розвитку.

Гаразд, можливо, хокейні ключки — не найкраща метафора, оскільки вони зроблені з суцільного шматка чогось (ви помітите, що я T знаю про хокей). І Крипто – це далеко не єдине ціле, з роз’єднаними частинами, заплутаними правилами та фрагментованою інформацією. Але частини, що рухаються, з часом можуть об’єднатися.

Ви читаєте Довгі та короткі Крипто, інформаційний бюлетень, який уважно LOOKS сили, що рухають Ринки Криптовалюта . Його автором є керівник дослідницького відділу CoinDesk Ноель Ачесон. Він виходить щонеділі та пропонує підсумок тижня – з уявленнями та аналізом – з точки зору професійного інвестора.Ви можете підписатися тут.

Я говорю про появу PRIME брокерів для Крипто . Протягом останніх кількох днів кілька імен «блакитних фішок» (за стандартами Крипто ) оприлюднили плани створити нові зв’язкові системи для Крипто та інвестицій, маючи досвід і підтримку, щоб зробити значущі зміни.

Цього тижня Крипто Coinbase оголосив про придбання PRIME Крипто брокера Tagomi в угоді про повний пакет акцій, яка збільшує інституційні пропозиції біржі та дає Tagomi доступ до сильного балансу.

BitGo, ONE із найбільших зберігачів сектору, запустив послуги PRIME брокера, додавши кредитування та програмне забезпечення до наявного набору послуг.

А минулого тижня Genesis Capital* виявив придбання Крипто зберігача Vo1t, що дозволить йому додати опіку до свого інституційного кредитування та торгівлі.

Чому зараз?

Кілька стартапів пропонують те, що вони називають «PRIME брокерськими послугами» для інституційних Крипто , зосереджуючись на ефективній маршрутизації замовлень, але їм, як правило, не вистачає балансів і галузевої ваги, щоб мати змогу запропонувати найважливіші PRIME функції кредитування, клірингу та зберігання.

Ця відсутність повноцінного обслуговування була перешкодою для інституційної участі в галузі.

Крипто відрізняється від традиційних Ринки тим, що його біржі працюють як ізольовані одиниці, кожна з яких має різні книги замовлень, ціни та вимоги до реєстрації. Інвестори повинні створити та поповнювати рахунки на кожній платформі, на якій вони хочуть працювати, що є громіздким використанням часу та неефективним використанням капіталу. Це також запобігає виконанню за «найкращою ціною», оскільки, навіть якщо певна біржа пропонує кращу ціну в певний момент, інвестори можуть не мати змоги торгувати на цій біржі вчасно, щоб скористатися нею.

PRIME брокери, які перенаправляють замовлення, можуть частково вирішити проблему фрагментації Крипто , надаючи інвесторам доступ до кількох бірж через ONE обліковий запис. Але інституційні інвестори також очікують більшої ефективності використання капіталу завдяки левериджу, нетто-заставі, зручному зберіганню та безперебійному доступу до широкого спектру продуктів.

Більше – краще?

Coinbase, BitGo та Genesis є трьома найбільш відомими інституціями на Ринки із високими доходами, траєкторіями зростання, балансами та мережами. Усі останнім часом перебувають у режимі залучення, зміцнюючи команди та пропозиції послуг. І всі вони мають сильних спонсорів.

Це важливо, тому що будь-який інвестор, який пережив болісне падіння Bear Stearns і Lehman Brothers, буде триматися подалі від PRIME брокера, який несе навіть найменший ризик банкрутства.

Це також важливо, оскільки лише добре забезпечені та платоспроможні компанії можуть дозволити собі пропонувати кредитування разом із маршрутизацією та зберіганням, не додаючи надмірного ризику для балансу. Ця послуга розблокує значний бар’єр неефективності капіталу та, можливо, заохотить до участі ширше коло інституційних інвесторів.

На жаль, обмежений спектр інфраструктурних фірм, які можуть запропонувати повний набір PRIME брокерських послуг, означає, що ми, ймовірно, побачимо зростаючу концентрацію в цій сфері. Це створює нові ризики для сектора.

ONE є сильний ступінь централізації в секторі, побудованому на передумові децентралізації та стійкості. Відтворюючи ринкові структури з традиційних Фінанси, ми представляємо деякі з його слабких і вразливих місць, таких як концентрація влади (з можливістю цензури), залежність від жменьки постачальників (при якій криза ONE фірми може поширитися на весь ринок) і додаткові рівні витрат.

З іншого боку, попросити «мейнстрімні» інституційні гроші отримати колективну голову навколо абсолютно нового типу активів і ринкової структури, мабуть, не можна починати, особливо коли нові технології мають на меті порушити спосіб життя, від якого залежать інституційні гроші. Звичний інвестиційний процес багатьом згладить вхід.

Ще один ризик – конфлікт інтересів. Чи довірятимуть клієнти PRIME брокеру Coinbase/Tagomi направляти замовлення за найкращою доступною ціною, навіть якщо це не на Coinbase? Чи можна закрити конкуруючі біржі на користь Coinbase і союзників? У традиційних Фінанси найбільші PRIME брокери (Goldman Sachs, Morgan Stanley ETC ) також є одними з найбільших брокерів/дилерів. Але вони працюють у набагато більш регульованих секторах, де «найкраща ціна» є юридичним обов’язком для багатьох замовлень. На Ринки це не так.

Повторна іпотека також може почати викликати тривогу. ONE з надійних джерел доходу для традиційних PRIME брокерів є надання клієнтам застави та активів, що знаходяться на зберіганні. Таким чином, використання капіталу стає ще ефективнішим, але Крипто застава може закінчитися заплутаною мережею власності, підриваючи саме значення активів на пред’явника та вводячи довгий шлейф потенційно запальних спалахів, якщо щось піде не так з початковим зберігачем або будь-яким із його клієнтів.

Що далі?

У той час як нові учасники Крипто PRIME простору активізують сектор в цілому з точки зору більшого ступеня професіоналізації ринкової інфраструктури, що, у свою чергу, ймовірно, залучить новий тип учасників ринку, сектор все ще є новим і нішевим. Coinbase, BitGo і Genesis великі, але вони не Goldman Sachs. Для нас у секторі вони можуть бути «блакитними фішками», але більші установи, ймовірно, не чули про них.

Великі консервативні установи можуть вирішити почекати, доки їхні давні PRIME брокери не почнуть пропонувати Крипто . що більше змінить правила гри.

(*Genesis Capital належить DCG, також материнській компанії CoinDesk.)

Голдман дивує

Говорячи про Goldman Sachs, це провела віртуальну презентацію цього тижня під назвою: «Економічні перспективи США та наслідки поточної політики щодо інфляції, золота та Bitcoin».

Я T брав участь у дзвінку, тому це в основному базується на слайд-дека. Для розділу економічного прогнозу вони викрутили великі гармати. Джейсон Фурман має широку навчальну програму вищих економічних посад, зокрема професора економічної Політика в Гарварді та радника президента Обами. Він дав інтерв'ю телеканалу NPR на початку цього тижня наполягаючи на тому, що ми розглядаємо не економічну депресію, а більше схожу на рецесію, з таким розумінням: "Дуже погана рецесія – це проблема. Я думаю, що ми повинні робити все можливе, щоб її уникнути".

Інший автор, Ян Хаціус, також не є економічно слабим: він, як і головний економіст Goldman Sachs, є володарем кількох нагород у сфері прогнозування. Очевидно, він поділяє відносно райдужний погляд Фурмана на економіку (і пам’ятайте, він хороший прогнозист), кажучи на CNBC на початку цього місяця, що скорочення робочих місць не було таким поганим, як він побоювався, і що він очікує, що більшість безробітних буде перерозпоставлено.

У їхній презентації прогнозується зростання ВВП у 2021 році на понад 6% із приглушеною інфляцією. Ура

Усе це має стати величезним полегшенням для клієнтів Goldman, коли почути від двох експертів, що незабаром усе повернеться на круги своя, тому немає справжньої потреби змінювати інвестиційні стратегії.

Ці відомі економісти не написали частину презентації, присвячену активам – це зробив Група інвестиційної стратегії (ISG) у відділі управління споживачами та інвестиціями Goldman Sachs. У нижньому колонтитулі презентації зазначено, що ISG не є частиною Goldman Sachs Global Investment Research або Goldman Sachs Global Ринки Division, і її погляди можуть відрізнятися. Таким чином, це T той випадок, коли Goldman перевернув його попередні інтереси в Bitcoin. Це випадок різних поглядів всередині організації. Справедливо.

Команда дійшла висновку, що ані золото, ані Bitcoin не є хорошими інвестиціями. Протягом тривалих періодів недавньої історії золото мало ефективність як на акції, так і на облігації. І Bitcoin не є класом активів, оскільки він не має грошових FLOW, доходів або хеджування портфеля. І це може стати для вас несподіванкою: «цінні папери, оцінка яких в першу чергу залежить від того, чи хтось інший готовий заплатити за них вищу ціну, не є прийнятною інвестицією для наших клієнтів». (Наголос мій.) Як зазначила в ній Джилл Карлсон блискучий тейкдаун звіту, «той факт, що хтось інший готовий заплатити вищу ціну за даний інструмент, ймовірно тільки критерії, необхідні для того, щоб щось знати, є прийнятною інвестицією».

Показове пояснення позиції команди щодо Bitcoin полягає в останніх трьох словах попереднього висновку звіту: «для наших клієнтів».

Це набагато більше говорить про клієнтів команди, ніж про Bitcoin. Відділ управляє приватними та корпоративними грошима, і я припускаю, що ви T зберігаєте свої статки в Goldman для ризикованих дій. Ви паркуєте його там, щоб вас тримали за руку. Клієнти Goldman ISG, очевидно, хочуть знати, що їхні інвестиції в «блакитні фішки» безпечні, що жодні надокучливі депресії не стануть на заваді та жодні набридливі загрози з боку гострих активів не порушать їхні зручні структури портфелів, які, безсумнівно, включають значну дозу фондів BOND, акцій та нерухомості, які забезпечують фірмі хороші гонорари за управління.

Я зроблю вам послугу, пропустивши критику інших п’яти слайдів із їхньою ескалацією безглуздості. Я скажу, що я бачив глибше розуміння на Fox News.

Однак давайте на хвилинку зрозуміємо, що вони взагалі говорять про Bitcoin . Ми можемо зробити висновок, що їхні клієнти запитували.

Ми бачили це раніше, заплющуючи очі на зростаючий ризик у фінансовій системі в 2007-8 роках, у кричах «це просто грип» на початку 2020 року, а тепер у мантрах приватних фінансових менеджерів «усе буде добре». Раніше ми бачили, як відсутність інтересу до реальних недоліків робить портфелі вразливими. Раніше ми бачили, як експерти вищого рівня зазвичай не бажають трясти дерево, яке дає їм плоди, і всі ми знаємо, що говорити клієнтам те, чого вони T хочуть чути, не завжди є хорошою бізнес-стратегією для менеджерів з фінансів.

Ми також знаємо, що хороші менеджери грошей T бояться цього робити. Хороші фінансові менеджери розглядають весь спектр ризиків, а не лише середню частину. Хороші фінансові менеджери T носять рожеві окуляри з мигалками. І хороші менеджери грошей насправді досліджують актив, перш ніж робити його презентацію.

Хтось ще знає, що відбувається?

Повторне відкриття NYSE надихнуло Ринки почуттям Optimism , що навіть кульмінація торгової напруженості та ескалація соціальних заворушень не змогли DENT, і S&P продовжив свій висхідний тренд.

Однак наратив «повернення до роботи» матиме відштовх від наративу «нової холодної війни», який з’являється під час друку, а також через відносну відсутність споживчого попиту – споживчі витрати США впали на 13,6% у квітні, що більше, ніж очікувалося, і майже вдвічі менше, ніж у березні.

Цікаво відзначити, що Nasdaq вперше за кілька тижнів був нижчим за індекс S&P 500 – його звичайне перевищення, яке ви можете побачити в цифрах за початок року, означає, що Rally ринку було зосереджено в акціях технологічних компаній. Схоже, що купівельний інтерес зараз поширюється на інші сектори, такі як циклічні і малої капіталізації.

Bitcoin перевернув кілька тижнів падіння, хоча ціна коливалась на 10% від тижневого мінімуму до тижневого максимуму, тому час вирішує все. Корпоративні події надали конструктивного тону розповіді, переваживши будь-яке розчарування через побіжне ставлення з боку команди приватних інвестицій Goldman Sachs (див. вище).

Це викликає цікаве запитання: який переважаючий наратив зараз, коли розведення навпіл закінчилося? Я думаю, що це велике кроки вперед у розвитку ринкової інфраструктури, оскільки великі PRIME брокери намагаються залучити інституційні гроші. Так, ми чули цю мантру раніше, але цього разу інфраструктура починає працювати. Цього може бути недостатньо для істотної різниці в гучності. Але це крок до стандартизації ринку Bitcoin , який може підвищити ліквідність і знизити волатильність.

(Примітка. Ніщо в цьому інформаційному бюлетені не є інвестиційною порадою. Автор володіє невеликою кількістю Bitcoin та ефіру.)

ЛАНЦЮГ

Постачальник Крипто даних Кайко проаналізував деякі показники волатильності біткойнів у порівнянні з акціями, золотом і доларом США та показав, що співвідношення між мінливістю BTC та S&P 500 зростає, але все ще помітно нижче, ніж у січні. ВИНОС: Це не дивно, враховуючи загальні ринкові потрясіння наприкінці першого кварталу, коли волатильність обох різко зросла. Однак з тих пір волатильність індексу S&P 500 зменшилася, тоді як волатильність BTC підскочила в травні.

Bitcoin утримується на Крипто досяг мінімуму за 18 місяців, цього року знизився на 11%, тоді як кількість ефіру, що зберігається на тих самих біржах, зросла на 7% за той самий період. Glassnode показали, однак, що зняття Bitcoin з бірж нерівномірно розподілені, деякі баланси залишаються незмінними або навіть збільшуються, а інші, наприклад, на Bitfinex, впали на 60%. ВИНОС: Тож висновок про те, що «люди тримаються більше, ніж раніше», не витримує при пильнішому розгляді. Теорія полягає в тому, що якщо інвестори хочуть деякий час утримати свої Bitcoin , вони видаляють їх з бірж, щоб зберегти їх у більш безпечних рішеннях. Таким чином, зниження обмінних балансів є сигналом зростання. Але якщо ця тенденція зосереджена лише на кількох біржах, тоді може відбуватися щось інше.

Минулого тижня я зазначив, що комісія за транзакції Bitcoin різко зросла. добре, тепер вони падають, але все ще значно перевищують рівень попереднього зменшення вдвічі. ВИНОС: Це може бути наслідком зниження труднощів майнінгу минулого тижня, що має спонукати більше майнерів повернутися до виробництва, оскільки воно стане більш прибутковим. Це незначно зменшує інтервал між блокуваннями, що може зменшити тиск на комісії.

Кріс Бурніске, партнер Placeholder Ventures, нагадав нам це, у минулому обмінний курс CNY/USD і ціна Bitcoin корелювали. ВИНОС: Це T означає, що вони будуть знову, але стосунки варто спостерігати, особливо враховуючи, що торгова напруженість і геополітична позиція продовжують грати на валютних Ринки. Теорія полягає в тому, що знецінення юаня спрямує заощаджувачів на Bitcoin як валютне хеджування.

Платформа Крипто деривативів ErisX запущено API для блокової торгівлі Bitcoin, Bitcoin Cash, ефіром і Litecoin . ВИНОС: Крім сприяння ліквідності в криптовалютах з меншими токенами (де великі замовлення можуть змінити ціну), це ще один дороговказ у розвитку професіоналізації сектора.

Менеджер цифрових активів CoinShares запущено індекс CoinShares Gold and Cryptoassets Index (CGCI), перший індекс, сумісний із нормативними документами ЄС, який поєднує цифрові активи та золото. ВИНОС: Це ще більше зближує Bitcoin і традиційні активи, такі як золото, в умах менеджерів портфеля, об’єднуючи їх в ONE індекс, створений для того, щоб грати на відносній відсутності кореляції між ними. Фірма розглядає можливість використання індексу як орієнтира для інвестування, надаючи ще один приклад того, як Крипто створюють інноваційні інструменти інвестування.

Спроба допомогти блокчейн-компаніям, що базуються в Крипто Швейцарії за допомогою позик, забезпечених суверенним фондом багатства було заблоковано урядом Швейцарії. ВИНОС: Часи змінилися, коли те, що раніше було центром початкових пропозицій монет, тепер покладається на державну допомогу для фінансування.

Подкасти, які варто послухати:

• Деглобалізація та інші порушення наративу, Feat. Джефф Льюїс – The Breakdown, з Натаніелем Віттемором
• «Блискучий мудак», який ледь не підірвав Coinbase – Непідтверджено, з Лаурою Шин і Джеффом Джоном Робертсом
• Чим пояснюється зростання Tether? – з Ніком Картером і Деном Матушевським
• Як зробити зустрічі менш жахливими – Фрікономіка

Також варто прочитати:

• Лист Pantera Blockchain, травень 2020 р
• Регуляторна держава підводить нас – Конор Фрідерсдорф і Тайлер Коуен, The Atlantic
• Золоте правило — смерть від Covid-19 – Джон Отерс, Bloomberg

(Примітка. Ніщо в цьому інформаційному бюлетені не є інвестиційною порадою. Автор володіє невеликою кількістю Bitcoin та ефіру.)